2023年度策略可转债篇：不拒细壤，能就其高

2023年度策略可转债篇——不拒细壤，能就其高证券研究报告2023年2月21日证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn证券分析师：陈伯铭执业证书编号：S0600523020002联系邮箱：chenbm@dwzq.com.cn研究成果2、一级市场3、条款博弈1、行情回顾4、策略展望5、风险提示1. 行情回顾数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：数据截至2022年12月31日✓2022年以来，转债市场呈现多阶段性趋势：➢中证转债指数年内整体呈下行趋势，大致分为三个阶段：1-4月底震荡下行并触及年内最低点，5-8月中旬随权益市场修复回暖上升，8-12月以来再次呈现震荡下行趋势。主要原因是：➢第一阶段：1-4月底，宏观层面在美债利率走高、俄乌冲突、上海疫情封控三个方面承压，权益市场向下调整；➢第二阶段：5-8月中旬，国内方面上海疫情纾困，国际方面俄乌冲突转入相持阶段，去白热化，同时4月底美债利率快速上行势头得到遏制，提振了A股市场的信心；➢第三阶段：8月中旬至今，一方面美联储表现出强硬鹰派，大幅上修加息终点引发市场震荡；另一方面，国内地产信用风险酝酿，A股市场再次转跌。➢截至2022年12月31日，中证转债指数年内下跌10.02%，同期万得全A、上证指数、沪深300、创业板指、上证50依次下跌18.66%、15.13%、21.63%、29.37%、19.52%。由于债性保护，整体上转债市场表现优于权益市场。图1：中证转债指数和万得全A1.1 转债市场表现图2：2022年内各指数涨跌幅情况-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%中证转债万得全A上证指数沪深300创业板指上证5030003500400045005000550060006500250270290310330350370390410430450中证转债万得全A4✓ 2022年转债个券涨跌分化，涨少跌多➢ 截至2022年12月31日，从公开发行的467只存续可转债来看，共有187只可转债价格年内实现上涨，剩余280只可转债价格均呈现不同程度的下跌，跌幅最深至-51.80%。➢ 从个券涨跌情况来看，盘龙转债、上能转债、贵广转债、横河转债、惠城转债为年内涨幅前五名，火炬转债、长信转债、恩捷转债、明泰转债、联泰转债为年内跌幅前五名。1.2 个券表现数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：数据截至2022年12月31日图3：2022年个券涨幅前30位图4：2022年个券跌幅前30位0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%盘龙转债上能转债贵广转债横河转债惠城转债瑞鹄转债泰林转债科伦转债杭氧转债众信转债特一转债华锐转债珀莱转债丰山转债永和转债沿浦转债金盘转债法本转债卡倍转债博汇转债蒙泰转债永02转债永吉转债小熊转债明新转债中矿转债溢利转债龙净转债大中转债天地转债-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%火炬转债长信转债恩捷转债明泰转债联泰转债精达转债福能转债嘉元转债泉峰转债联创转债天能转债艾华转债利德转债震安转债韦尔转债金能转债晶科转债楚江转债朗新转债节能转债台华转债九洲转2斯莱转债金禾转债晶瑞转债国泰转债闻泰转债鸿达转债齐翔转2隆华转债5✓2022年以来，转股溢价率保持高位水平：➢2022年年初以来至四月底，股市存在震荡下跌趋势，随着5-7月股市回暖，转股溢价率缓和下调，但全年来看转股溢价率处于高位。年内转股溢价率高点出现在10月28日，为52.60%。截至12月31日，转债市场转股溢价率均值为41.88%。➢2022年以来，转股溢价率和纯债溢价率差值走阔，差值一度达到35.28%。转股溢价率和纯债溢价率分别衡量当前转债价格相对于转股价值和纯债价值的溢价程度，其差值走阔说明可转债债性增强，正股价格波动带来的涨跌幅被转股溢价率对冲，可转债弹性下降。➢可转债价格=平价+溢价=平价*（1+转股溢价率），将平价划分多个区间、分别讨论转股溢价率有助于厘清转债价格的结构。2022年以来，平价90元以下、90-100元、100-110元、110-120、120以上的转股溢价率均值分别为73.25%、34.67%、26.49%、21.86%、14.70%，2022年年初以来转股溢价率分别变动4.43pct、-6.39pct、-2.18pct、8.83pct、0.15pct。1.3 转债估值表现数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：数据截至2022年12月31日图5：2022年转股溢价率和纯债溢价率走势（单位：%）图6：转股溢价率（剔除炒作券，平价）6数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：数据截至2022年12月31日✓转债市场流动性年内变化较大：➢截至2022年12月31日，转债市场日均成交额最大值为2080.96亿元，最小值为359.01亿元，年内转债市场日均成交额为876.42亿元。年内流动性变化幅度较大。转债市场流动性大致划分为三个阶段：➢1-4月中旬，转债市场成交额总体保持稳定，这一阶段日均成交额均值约774.10亿元，正股市场较可转债市场交易更加活跃。➢4月下旬-6月底，转债市场成交额总体呈现上升趋势，日均成交额长期保持在1000亿元以上，并于6月8日达到峰值。需要注意的是，5月中旬-5月底，转债市场流动性骤然萎缩、断崖式下降，这一趋势在6月份得到扭转。这一阶段转债市场交易活跃程度远超正股市场。➢7月至今，转债市场流动性总体呈不断下行趋势，目前日均成交额维持在500亿元上下区间，这一期间正股市场日均成交额为911.60亿元。1.4 转债市场流动性表现图7：转债市场日均成交额（单位:亿元）02004006008001000120014001600050010001500200025002022/12022/12022/22022/22022/32022/32022/32022/42022/42022/52022/52022/62022/62022/72022/72022/82022/82022/82022/92022/9 2022/10 2022/10 2022/11 2022/11 2022/12 2022/12可转债市场成交额(亿元)正股市场成交额（亿元）7✓2022年以来，宁建、盘龙、湖广转债流动性较好，但其正股流动性一般：➢个券流动性方面，2022年以来宁建转债日均成交额达到32.14亿元，是年内市场上流动性最优的个券，这可能与其处于生命周期末端有关。盘龙转债和湖广转债日均成交额分别达到28.61亿元和19.88亿元，流动性次之。新上市券和退市券的流动性往往有不俗表现。➢个券流动性分化显著，根据我们的统计，共有20只转债日均成交额在10亿元以上，日均成交额排名前50的个券平均日均成交额为10.42亿元，而排名末50名的个券平均日均成交额仅0.12亿元，流动性分化明显。➢从转债流动性与正股流动性的关系来看，在流动性排名前50的转债中，仅有3只转债的正股日均成交额大于转债日均成交额，且多数高流动性转债对应低流动性正股。1.5 个券流动性表现图8：2022年个券日均成交额前50名（含新上市和退市券）及正股日均成交额情况（单位:亿元）