周期反转，第二增长曲线有望超预期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：55.65 元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 101 流通股本(百万股) 25 市价(元) 55.65 市值(百万元) 5,606 流通市值(百万元) 1,402 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,421 2,892 2,616 3,359 4,058 增长率 yoy% -3% 19% -10% 28% 21% 净利润（百万元） 142 194 185 230 302 增长率 yoy% -13% 36% -5% 25% 31% 每股收益（元） 1.41 1.92 1.83 2.29 2.99 每股现金流量 3.60 2.28 2.11 3.29 4.43 净资产收益率 18% 23% 18% 19% 20% P/E 39.5 28.9 30.3 24.3 18.6 P/B 7.3 6.6 5.5 4.5 3.7 备注：股价选取 2023 年 2 月 15 日收盘价 投资要点  怎么看待五芳斋的周期反转？  收入端困境反转：我们认为，疫情对于五芳斋的收入影响主要在 3 个方面：（1）上海连锁门店受到疫情影响暂停营业；（2）高速公路门店受到疫情与消费习惯影响客流锐减；（3）电商虽有订单但是物流受到疫情影响较难发货。我们预计，以上 3 点对于公司销售收入的影响都在亿级水平。2023 年及以后，我们预计，伴随政策放开，物流、线下出行与餐饮消费有望次第修复，公司收入端有望迎来困境反转。  利润端困境反转：我们认为，疫情对于五芳斋的利润影响主要在 3 个方面：（1）上海等地的员工工资；（2）直营门店等的租金。我们预计，疫情期间连锁板块对利润的侵蚀在千万级别。2023 年及以后，我们预计，伴随政策放开，公司连锁门店有望扭亏，公司利润端有望迎来困境反转。  怎么看待五芳斋的第二增长曲线？  收入端，产品、渠道双轮推进。  产品方面：（1）月饼：以 2021 年公司财报数据进行对比，同为“老字号”企业，广州酒家月饼收入超 15 亿，五芳斋月饼收入仅 2 亿出头，公司在月饼市占率有较大提升空间。一方面，月饼具备礼赠属性，和公司的“老字号”品牌禀赋较为契合，另一方面，公司持续实施“糯+”战略，推出“糯月饼”走差异化道路。（2）其他节令食品：二十四节气植根于中国传统文化，每个节气都具有自己的独特传统与节令食品，如清明青团、端午粽子、七夕巧果、新春年糕等。目前，五芳斋的主要节令食品产品有粽子、月饼、蛋制品等，并在持续补充节令食品产品矩阵。由于节令食品普遍有礼赠属性，而五芳斋作为拥有百年历史的中华老字号，拥有得天独厚的品牌优势，其品牌力能在节令食品销售方面得到较好的迁移。  渠道方面：近年来公司不断尝试和探索连锁发展新模式，在模式得到论证成功的情况下公司会考虑去做全国的大幅度扩张。若新模式探索成功，有望对营收增长和公司品牌影响力的扩大形成积极影响。  利润端，非粽产品和加盟模式有望提升整体净利率水平。  从产品来看：（1）补充非粽产品有望减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应；（2）月饼等非粽产品生产端的机械化程度与销售端的零售化程度均较高，非粽产品占比提升有望拉升公司净利率水平。  从渠道来看：新模式会以加盟为主，相比传统的五芳斋门店，新模式的资产更轻，一旦新模式跑通，预计也将抬升整体净利率水平。  投资建议：重申“买入”评级。我们预计公司 22-24 年营收分别为 26.16/33.59/40.58亿元，净利润分别为 1.85/2.30/3.02 亿元，EPS 分别为 1.83/2.29/2.99 元，对应当前 PE 分别为 30/24/19 倍。我们看好五芳斋周期反转与第二增长曲线超预期，重申“买入”评级。  风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 周期反转，第二增长曲线有望超预期 五芳斋（603237.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2023 年 2 月 15 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：五芳斋三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金252209235243营业收入2,8922,6163,3594,058应收票据0000营业成本1,6421,4781,8522,204应收账款42384959税金及附加13161923预付账款15131720销售费用7847069571,157存货315310376442管理费用184165212252合同资产0000研发费用13121519其他流动资产797192111财务费用5025流动资产合计703642768876信用减值损失1111其他长期投资56565656资产减值损失-2-3-3-3长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产2484137531,049投资收益1222在建工程353353353353其他收益16161616无形资产90837670营业利润266254317414其他非流动资产280291299306营业外收入5555非流动资产合计1,0281,1961,5381,835营业外支出6666资产合计1,7311,8382,3062,711利润总额265253316413短期借款072204207所得税716886111应付票据41617390净利润194185230302应付账款219152195241少数股东损益0000预收款项1343324归属母公司净利润194185230302合同负债807292112NOPLAT197185232305其他应付款0000EPS（按最新股本摊薄）1.921.832.292.99一年内到期的非流动负债62626262其他流动负债207187233275主要财务比率流动负债合计6096408931,010会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款92000成长能力应付债券0000营业收入增长率19.5%-9.6%28.4%20.8%其他非流动负债17917917