食品饮料-啤酒行业成本分析专题报告：成本涨幅趋缓，场景恢复明显，重点推荐燕啤、重啤

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 02 月 15 日 成本涨幅趋缓 场景恢复明显 重点推荐燕啤、重啤 看好 ——啤酒行业成本分析专题报告 相关研究 "淡季关注价格库存 中期预期依然向好-食品饮料行业周报20230206-20230210" 2023 年 2月 12日 "Q4 分化加剧 龙头业绩稳健增长- 食品饮料 2022 年报业绩前瞻 " 2023 年 2 月 10 日 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 联系人 吕昌 (8621)23297818× lvchang@swsresearch.com  投资分析意见：啤酒行业高端化进程行至半场，到 2025 年，次高端以上价格的啤酒预计还有 50%的扩容空间，支撑头部企业吨酒价格 CAGR 维持在 4%左右，头部啤酒公司未来三年的净利润增长中枢预计在 15-20%。场景端，23 初伴随消费场景恢复，信心回暖，各大啤酒厂商加大费用投放力度，啤酒消费氛围回暖，现饮场景具备增长弹性，待到旺季来临，啤酒企业有望取得销量的较快增长。利润端，23 年原材料成本依然处于上行通道，但是涨幅同比收缩，成本压力缓和，啤酒厂商通过结构升级和提价有望实现毛利率的同比小幅提升。估值方面，啤酒在 2021 年开始进入盈利改善的兑现过程，相对海外龙头已溢价充分，预计未来 3 年估值中枢将逐步从 40x 左右回归到 30x 以内。整体看，2023 年板块投资机会是波段性的，Q1 末 Q2 初是催化密集时点，重点推荐重庆啤酒，燕京啤酒，推荐青岛啤酒，港股推荐华润啤酒。  燕京啤酒：公司是行业里最后启动产能优化、减员增效、结构升级的公司，边际改善空间最大，三年业绩弹性最大，买入评级。公司去年来的主要变化，1、公布“十四五”，明确聚焦高质量发展，提高产品结构，优化生产经营效率，提升内部管理水平，2021 年净利率仅 2%，长期改善空间很大；2、打造 U8 次高端大单品，巩固京津冀、广西、内蒙等基地市场，U8 单品具备进一步放量空间；3、积极关注国企改革进展，期待激励落地。  重庆啤酒：展望 23 年，1）公司基地市场如新疆、西南、华南区域在 22Q1、Q3 受损严重，23 年疫后复苏，现饮场景恢复，渠道建设加速推进，公司销量弹性大于竞品；2）22年四季度再次进行渠道架构调整，强化精细化管理；继续打造乌苏、K1664 品牌力，加速乐堡推广；3）乌苏、K1664 等中高端产品销量空间远未走完。横向比较，公司具备可观的增长弹性，品牌塑造和经营效率能力优秀，买入评级。  年度/季度锁价平抑成本波动，上游成本加成定价，关注大宗商品价格走势。大麦方面，啤酒厂商通常于每年的 4 季度完成对来年全年的长协签订工作，因此年内的大麦/麦芽价格波动影响相对较小，而每年四季度对来年大麦价格的预期为关键变量。包材方面，采取季度或者半年度滚动的方式和上游签订协议锁定成本，由于铝罐、玻瓶均采取成本加成的定价策略，因此年内价格受上游大宗如铝锭、纯碱、以及能源价格的波动影响。  大麦定价权归属海外，全球供需紧平衡进一步推高大麦/麦芽价格，提前长协锁定麦芽成本。考虑到供给端 2023 年俄乌冲突导致大麦供给持续承压，2023 年度大麦库存依然处于低位，各大啤酒厂商 2023 年度大麦长协价格较 2022 年预计存在双位数左右的提升。  受上游大宗供需格局偏紧影响，铝罐、玻瓶价格预计维持高位，但涨幅同比收缩。我们预计 23 年铝罐价格维持高位，主因上游铝预计依然供需偏紧，叠加能源成本支撑，但涨幅低于 22 年。玻瓶方面，考虑上游纯碱供需有望于 H2 缓和，且玻瓶企业价格传导能力较弱，我们认为玻瓶价格进一步上行空间有限，有望在下半年迎来拐点。  综合来看，23 年原材料成本处于高位，但同比去年涨幅收缩，企业毛利率小幅提升。23年度预计大麦价格同比增长 20%，而大米、啤酒花等价格双位数增长。考虑到包材铝、玻璃等涨幅有所回落但预计直到 23 年上半年依然处于高位，测算 23 年啤酒吨成本依然会有3~4%的同比涨幅，但是较 22 年涨幅有明显收窄且低于吨价涨幅，企业毛利率望小幅提升。  风险提示：全球地缘政治危机如俄乌危机、竞争加剧导致提价不及预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 仅供内部参考，请勿外传 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 啤酒行业高端化进程行至半场，到 2025 年，次高端以上价格的啤酒预计还有50%的扩容空间，支撑头部企业吨酒价格 CAGR 维持在 4%左右，头部啤酒公司未来三年的净利润增长中枢预计在 15-20%。场景端，23 初伴随消费场景恢复，信心回暖，各大啤酒厂商加大费用投放力度，啤酒消费氛围回暖，现饮场景具备增长弹性，待到旺季来临，啤酒企业有望取得销量的较快增长。利润端，23 年原材料成本依然处于上行通道，但是涨幅同比收缩，成本压力缓和，啤酒厂商通过结构升级和提价有望实现毛利率的同比小幅提升。估值方面，啤酒在 2021 年开始进入盈利改善的兑现过程，相对海外龙头已溢价充分，预计未来 3 年估值中枢将逐步从40x 左右回归到 30x 以内。整体看，2023 年板块投资机会是波段性的，Q1 末 Q2初是催化密集时点，重点推荐重庆啤酒，燕京啤酒，推荐青岛啤酒，港股推荐华润啤酒。 原因及逻辑 大麦定价权归属海外，全球供需紧平衡进一步推高大麦/麦芽价格，提前长协锁定麦芽成本。考虑到供给端 2023 年俄乌冲突导致大麦供给持续承压，2023 年度大麦库存依然处于低位，各大啤酒厂商 2023 年度大麦长协价格较 2022 年预计存在双位数左右的提升。 受上游大宗供需格局偏紧影响，铝罐、玻瓶价格预计维持高位，但涨幅同比收缩。我们预计 23 年铝罐价格维持高位，主因上游铝预计依然供需偏紧，叠加能源成本支撑，但涨幅低于 22 年。玻瓶方面，考虑上游纯碱供需有望于 H2 缓和，且玻瓶企业价格传导能力较弱，我们认为玻瓶价格进一步上行空间有限，有望在下半年迎来拐点。 有别于大众的认识 年度/季度锁价平抑成本波动，上游成本加成定价，关注大宗商品价格走势。大麦方面，啤酒厂商通常于每年的 4 季度完成对来年全年的长协签订工作，因此年内的大麦/麦芽价格波动影响相对较小，而每年四季度对来年大麦价格的预期为关键变量。包材方面，采取季度或者半年度滚动的方式和上游签订协议锁定成本，由于铝罐、玻瓶均采取成本加成的定价策略，因此年内价格受上游大宗如铝锭、纯碱、以及能源价格的波动影响。 综合来看，23 年原材料成本处于高位，但同比去年涨幅收缩，企业毛利率小幅提升。23 年度预计大麦价格同比增长 20%，而大米、啤酒花等价格双位数增长。考虑到包材铝、玻璃等涨幅有所回落但预计直到 23 年上半年依然处于高位，测算23 年啤酒