债市启明系列：无需担忧“流动性摩擦”下的紧资金

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 39 页起的免责条款和声明 无需担忧“流动性摩擦”下的紧资金 债市启明系列｜2023.2.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 近期长债利率震荡走强而资金面收紧，春节后逆回购资金回笼与 M0 回流银行体系速度差引起的“流动性摩擦”或是资金利率抬升的原因之一。历史上宽货币阶段流动性摩擦持续时间不会太长，而结束时往往伴随宽货币工具发力。往后看，资金利率已回升至政策利率附近，后续进一步上行的可能性较低；稳增长、降成本目标下预计央行将有意维持宽货币取向，而长债利率在当前点位的配置价值凸显。 ▍春节假期后长债利率下行而资金面波动收紧，M0 回流与逆回购净回笼间的流动性摩擦是主要原因。春节假期后，PMI 等基本面数据修复并未超市场预期，而短期基本面利空出尽叠加权益市场走势不及预期，债市经历了一轮牛市行情。资金面节后震荡收紧，短端资金利率与同业存单利率节后均维持抬升趋势。通常情况下，节后随着商家将现金回收至存款体系，银行间流动性市场理论上将回到相对宽松的状态。今年以来逆回购到期压力较大，尽管央行有意控制单日逆回购净回笼规模，但 M0 回流速率和逆回购资金净回笼速率间或存在差异，进而可能引起流动性摩擦并促使资金利率波动回升。 ▍宽货币周期下流动性摩擦不代表资金利率中枢抬升，而央行在回笼节前多余流动性后往往倾向于呵护流动性市场平稳运行。历史上节后流动性摩擦引起的流动性阶段性收紧并不罕见，多数情况下并不会引起资金利率中枢持续上行的趋势。回顾 2015 年、2016 年、2019 年以及 2022 年的宽货币周期中春节和国庆前后资金面走势与 OMO 投放情况，可以发现节前多余流动性回笼后央行往往倾向于维持资金面的相对稳定。总体来看，流动性摩擦属于季节性因素且持续时间较短，而一轮流动性摩擦的结束往往伴随着宽货币工具发力，且短端资金利率更易受流动性摩擦影响。 ▍资金利率回归政策利率，预计宽货币将持续发力。历史上宽货币周期中的流动性摩擦对资金面的冲击持续时间较短；本周央行连续放量 7 天逆回购，历史上流动性摩擦影响结束通常伴随着数量端宽货币集中发力，预计后续资金利率持续抬升的可能性不大。2023 年以来资金利率中枢较 2022 年显著回升，稳增长、降成本目标下预计央行将有意维持宽货币取向，不排除 MLF 靠前降息以对冲资金面波动、引导 LPR 报价下调的可能性。 ▍长债利率对资金面波动钝化，当前点位的配置价值凸显。节后流动性摩擦并未体现在长端利率走势上，10Y国债利率在回落至2.89%到2.9%的区间窄幅震荡，基本面阶段性利空出尽和央行放量逆回购稳定市场信心是主要原因。往后看，稳增长、降成本目标下预计央行将维持宽货币取向，数量端灵活调整逆回购的投放量，同时价格端的降息预期也有可能靠前兑现，资金趋紧的局面可能在后续时段迎来缓解，长债利率在距离当前 MLF 利率 15bps 左右点位的配置价值凸显。 债市启明系列｜2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 节后资金面调整，长债利率震荡回落 基本面强修复预期在节前抢跑交易，节后短期内基本面利空出尽叠加权益市场走势不及预期，债市经历了一轮牛市行情。春节前取现压力抬升，资金面季节性收紧，叠加市场对于防疫管控放开后的第一个春节中消费、信贷数据开门红的预期较强，10Y 国债利率一度上破 2.93%，是 2021 年 11 月以来的历史高点。然而春节后的第一个交易周，长债利率并未兑现上破 3%的悲观预期，反而边际回落至 2.9%的中枢震荡。事后来看，一方面春节期间消费、出行等高频数据显著修复的同时并未全面回升至 2019 年的同期水准，1 月 PMI的改善幅度也在市场预期之内，叠加股市大幅走强预期并未得到印证，债市悲观情绪被扭转。另一方面，1 月来长债利率调整已相对充分，基本面强修复预期也被 10Y 国债利率-MLF利率的利差充分 price in，而 1 月基本面数据往往延迟到 3 月初公布，因而在阶段性利空出尽的环境下债市经历了一轮小幅走牛。 图 1：春节后债市利率小幅走牛（%，%） 图 2：信用利差震荡下行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资金面节后震荡收紧，短端资金利率与同业存单利率节后均维持抬升趋势。与债市小幅走牛相对，节后流动性市场趋紧，质押式回购市场中隔夜与 7 天利率在节后短暂回落后重新回到了节前的相对高位时点，而同业存单利率延续了年初至今中枢抬升的趋势，较为接近去年 12 月的高点。通常情况下，春节前居民端取现需求激增而 M0 增速回升，对银行间流动性体系抽水进而导致资金面季节性收紧，而节后随着商家将现金回收至存款体系，银行间流动性市场理论上将回到相对宽松的状态。然而 2023 年春节后资金面持续震荡趋紧，引起了市场的担忧。 图 3：节后资金利率和 NCD 利率震荡走高（%，%） 0.50.60.70.80.91.01.12.552.602.652.702.752.802.852.902.953.00国债利率：10Y期限利差：10Y-1Y（右轴）0.20.30.40.50.60.70.80.9中票AAA3Y-国开债3Y中票AAA5Y-国开债5YqRoNmRoPpQwPtMoMsOrOmN6MaO6MmOnNmOoNlOrRpNfQnNwP8OnMqNxNpOnOvPsOrP 债市启明系列｜2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 资料来源：Wind，中信证券研究部 2 月资金到期压力较大，但央行积极续作而单日净回笼规模得到控制。今年春节前由于流动性市场波动较大，央行提前重启 14 天逆回购并逐日加大 14 天和 7 天两类逆回购的投放量来对冲资金面压力，使得大量逆回购在 2 月到期。不考虑 2 月投放的资金量，1 月逆回购的投放量在 2 月形成了共 22270 亿元的到期量，属于历史同期的相对高位。另一方面，2 月央行加量 OMO，维护流动性合理充裕的政策态度较为明确，本周逆回购投放量显著多增，使得单日的资金净回笼得到一定控制。 图 4：2023 年 2 月逆回购到期压力属于历史同期较高水准，但央行续作意愿较强（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2023 年 2 月净投放仅包含当月 1 日到 8 日的数据 节后 M0 回流银行体系和逆回购资金净回笼速率间或存在差异，进而可能引起流动性摩擦并促使资金利率波动回升。尽管 2 月央行有意控制来单日逆回购净回笼规模，但防疫管控优化后实体经济的有效需求回升，而 1 月来持续高企的票据利率也指向信贷需求修复较好；尽管理论上节后 M0 回流存款体系，但回流速率并不确定，而信贷投放好转、NCD到期量较大等问题对流动性市场实现“抽水”，进而从量和价的层面限制了狭义流动性宽松。在这样的环境中，OMO 资金回笼与 M0 回流银行体系增速差引起的流动性摩擦问题逐步显性