债市启明系列：外资持债缘何“由减转增”？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 外资持债缘何“由减转增”？ 债市启明系列｜2023.2.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 秦楚媛 FICC 分析师 S1010523020001 2022 年 12 月，境外机构结束了连续 10 个月减持人民币债券资产的状态，转为一定规模的增持。究其原因，我们认为同期人民币的强势以及未来的升值预期是主导因素。此外，经济基本面修复预期改善带动市场情绪回暖、以及中美利差倒挂程度有所缓和也是助推外资持债“由减转增”的因素。往后看，考虑到投资者充分 price in 国内经济修复预期，叠加离岸市场情绪的边际转多，2.9%左右的 10 年期国债利率或已具备配置价值，外资持债也有望维持增持状态。 ▍ 外资持债重回增持状态。2022 年 2 月以来，包括中美利差持续深度倒挂、国内散点疫情频发冲击市场风险偏好、人民币汇率快速走贬等多重因素交织，导致同期境外机构连续 10 个月减持人民币债券资产。进入 12 月，随着人民币汇率的升值以及国内经济修复预期的好转，对于外资而言，人民币债券资产重获吸引力，共同推动境外机构终结数月的减持状态。由于 12 月国内债券市场正值调整期，外资配置的主要方向集中于短端，长端增持幅度相对有限。具体来看，国债和同业存单成为此次增持的主要贡献项，其余大部分券种的减持幅度同样有所收敛。 ▍ 外资持债缘何“由减转增”？一是人民币走强叠加升值预期，提升了人民币资产的配置价值，这或是 12 月外资重新增持人民币债券资产的主导因素；二是 10 年期美债和 10 年期中债的“一下一上”，推动同期中美利差逐步收敛，中美利差深度倒挂的形势有所缓和，吸引境外机构适时增配人民币债券资产；三是经济基本面修复预期改善带动市场情绪回暖，人民币资产重获青睐，外资持债由减转增。 ▍ 外资增持人民币债券有望延续。从 2023 年 1 月的数据来看：一是北向资金大规模流入 A 股市场显示出外资情绪的提振；二是当月中美利差中枢进一步收敛至-67bps 以及人民币对美元升值 2.9%；三是 10 年期国债利率在充分price in 经济修复预期后继续上行的动力料将趋弱。此外，观察离岸市场的无本金交割人民币利率互换（NDIRS），其反映了外资对于国内利率债的预期状况，趋势上与在岸的 10 年期国债利率基本相同。2023 年春节之后，随着10 年期国债利率的下行以及国债期货上涨，5 年期 NDIRS 利率同样有所下跌，表明离岸市场对于国内利率债的预期边际转多。综合基本面因素以及市场交易指标，预计外资持债有望维持增持状态。考虑到投资者充分 price in国内经济修复预期，叠加离岸市场情绪的边际转多，2.9%左右的 10 年期国债利率或已具备配置价值。 ▍ 风险因素：国内经济基本面修复不及预期，叠加美联储超预期紧缩，导致中美利差再度走阔；出现超预期的地缘政治风险影响外资风险偏好。 债市启明系列｜2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 外资持债重回增持状态 ...................................................................................................... 3 外资持债缘何“由减转增”？ .............................................................................................. 4 外资增持人民币债券有望延续 ........................................................................................... 7 风险因素 ........................................................................................................................... 8 资金面市场回顾................................................................................................................. 8 市场回顾及观点................................................................................................................. 9 可转债市场回顾 ................................................................................................................. 9 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 10 风险因素.......................................................................................................................... 10 股票市场 ......................................................................................................................... 10 转债市场 ......................................................................................................................... 11 插图目录 图 1：2022 年 12 月，外资持债重回增持状态 .................................................................. 3 图 2：中债登披露数据中，2022 年 12 月境外机构主要增持国债 ..................................... 4 图 3：上清所披露数据中，2022 年 12 月境外机构主要增持同业存单 .............................. 4 图 4：人民币走强叠加升值预期，提升了人民币资