拟收购海旅免税深度布局免税赛道，政策红利+资源整合实现全新突破

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海汽集团（603069） 证券研究报告 2023 年 02 月 15 日 投资评级 行业 交通运输/铁路公路 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 29 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 316.00 流通 A 股股本(百万股) 316.00 A 股总市值(百万元) 9,164.00 流通 A 股市值(百万元) 9,164.00 每股净资产(元) 2.66 资产负债率(%) 54.86 一年内最高/最低(元) 45.78/9.55 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 朱琳 联系人 zhulinb@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《海汽集团-半年报点评:客运主业受高铁冲击放缓，积极培育旅游服务业》 2017-08-25 股价走势 拟收购海旅免税深度布局免税赛道，政策红利+资源整合实现全新突破 以股份+现金的方式收购海旅免税，交易对价确定为 50.02 亿。2022 年 5 月，海汽集团公告提示重大资产重组事项，拟购买海南旅投持有的海旅免税的部分或全部股权，并向符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。本次收购交易作价为50.02 亿元，以 85%股份+15%现金的方式进行收购，以发行股份支付的对应金额约42.52 亿元，发行股份价格为 11.09 元/股；以现金方式支付的对应金额约 7.50 亿元，全部来自募集配套资金。 海南离岛免税承接出境群体消费需求，政策红利驱动市场价量齐升。自《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》出台，商品种类、购物限额等政策不断放宽，海南离岛免税市场呈快速发展态势。后疫情时代，离岛免税有效承接受限的出境游消费需求，成为吸引境外消费回流、拉动海南经济发展的重要引擎。销售额稳步攀升，渗透率逐年提高，至 22 年 6 月底，海南离岛免税日均购物额达 1.24 亿元，较新政前增长 257%，政策红利不断释放，海南离岛免税市场迎来风口。 海旅免税深度布局离岛免税业务，成立初期增势强劲。公司深度布局离岛免税业务，主要依托海旅免税城进行线下销售。公司与拉格代尔、新罗等旅游零售商展开合作，并积极培养与品牌的直接关系，扩大免税品范围、引入独家品牌以争取差异化竞争优势。作为仅有的五家免税经营主体中的新兴企业，海旅免税在董事长谢总的带领下迎来快速增长机遇，规模效应拉动营收和毛利率持续增长，预计近年海旅免税离岛免税业务有望强势增长。 海汽集团有望与海旅免税进行全面资源整合，改善经营状况，实现旅游商业+旅游交通跨越式发展。免税收入将成主要收入来源，帮助改善海汽集团整体盈利能力。海旅免税的母公司海南旅投为海汽集团的间接控股股东，便于进行股东协同；二者现有的汽运、商旅等资源亦有利于进行旅游商业+旅游交通协同发展，打造免税商业综合企业集团。 投资建议：公司是海南客运龙头，积极拓展业务边界实现转型，疫情防控措施优化后业绩有望修复。同时，如果海旅免税城收购事项顺利实施，公司将完成向免税商业综合企业集团转型，业绩预计稳步提升，未来离岛免税进一步放开将为公司带来更大的价值空间，持续看好公司长期发展潜力。针对汽运服务等海汽集团原有业务，我们选取了 A 股汽运相关可比公司作为参照，考虑到疫情影响减弱和海南旅游业发展前景，客运、旅游等相关业务未来业绩释放空间广阔，给予海汽原有业务部分2023 年 18 倍相对 PE 估值；针对海旅免税相关业务，我们选取了 A 股免税相关龙头公司进行参照，海旅免税作为免税新运营商，发展空间广阔，差异化经营策略突出，给予免税业务 2023 年 55 倍相对 PE 估值。若收购事项顺利实施的话，备考总目标市值为 207 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重大资产重组可能被暂停中止和取消、收购整合效果可能不及预期、疫后恢复不及预期、宏观经济下行、行业竞争激烈、政策落地不及预期、估值体系差异风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 628.08 732.12 706.11 1,252.67 1,565.25 增长率(%) (39.65) 16.56 (3.55) 77.40 24.95 EBITDA(百万元) 49.76 66.04 102.35 225.11 232.73 归属母公司净利润(百万元) (100.90) (71.79) 43.76 53.53 64.55 增长率(%) (298.89) (28.86) (160.96) 22.32 20.59 EPS(元/股) (0.32) (0.23) 0.14 0.17 0.20 市盈率(P/E) (90.82) (127.66) 209.41 171.19 141.96 市净率(P/B) 8.96 9.74 9.27 8.80 8.29 市销率(P/S) 14.59 12.52 12.98 7.32 5.85 EV/EBITDA 135.07 64.52 82.82 35.25 33.63 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%13%50%87%124%161%198%2022-022022-062022-102023-02海汽集团沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 海南客运龙头，拟收购海旅免税实现旅游商业跨越式发展 ................................................. 5 1.1. 以股份+现金的方式收购海旅免税，交易对价确定为 50.02 亿 .................................... 5 1.2. 汽车客运业务为主，积极转型交通文旅 ................................................................................ 6 1.3. 疫情影响逐步减弱，行业环境变化促使公司积极求变 .................................................... 8 2. 海南离岛免税承接出境群体消费需求，政策红利驱动市场价量齐升 .............................. 12 2.1. 政策逐步放宽，市场形成有序竞争格局 .............................................................................. 12 2.2. 新政刺激效果显著，销售规模与渗透率双双提升 ............................................................ 13 2.3. 自贸港建设政策+国有企业