康哲药业(0867.HK)创新转型步入收获期，老牌企业重新起步

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 康哲药业（00867） 证券研究报告 2025 年 11 月 29 日 投资评级 行业 医疗保健业/药品及生物科技 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 13.3 港元 目标价格 17.85 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 2,439.53 港股总市值(百万港元) 32,445.73 每股净资产(港元) 7.65 资产负债率(%) 9.35 一年内最高/最低(港元) 15.63/6.71 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 刘一伯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525080001 liuyibo@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 创新转型步入收获期，老牌企业重新起步 摘要： 康哲药业创立于 1992 年，携手全球生物科技及制药公司，共同开发全球首创（FIC）、同类最优*（BIC）创新产品。公司拥有把控创新产品全生命周期关键节点的管理体系和专业团队、广泛专科疾病领域的专家资源、充沛的自有现金流、以及深刻的市场认知，能够洞察与挖掘未被满足的临床需求的产品，并高效推进创新产品临床开发和商业化进程。 皮肤领域（德镁）：渠道能力出色，多个重磅产品步入收获期 公司皮肤领域核心产品矩阵多元且优势显著，商业化团队规模及皮肤科的覆盖率方面在行业中位居前列。核心品种芦可替尼乳膏在疗效方面， F-VASI75 数据优势明显，安全性问题上，外用乳膏的安全性随着真实世界研究越来越多数据的读出，有望改变以往基于口服片剂假设而给与的黑框警告问题。白癜风广阔的蓝海市场+芦可替尼乳膏出色疗效+外用剂型带来的安全性改善+康哲药业皮肤领域拥有成熟的商业化团队，我们认为芦可替尼乳膏有望成为未来的支柱型产品。除了芦可替尼乳膏以外，替瑞奇珠单抗、长效 IL-4 等品种有望凭借差异化竞争优势及公司出色的渠道能力，取得良好的商业化成绩。 皮肤业务分拆上市，康哲药业估值有望持续体现 康哲药业于 2025 年 4 月发布公告，建议将旗下皮肤业务附属公司德镁医药股份分拆并在港交所主板独立上市。同时，德镁医药向港交所提交了上市申请。康哲药业此次分拆将以实物方式向其股东分派其持有的所有德镁医药股份，而德镁医药以介绍方式在香港主板上市。 金辉资本认为，康哲药业通过实物分派德镁股份的形式完成分拆，使原有股东直接持有德镁股权，一方面避免因分拆导致母公司市值缩水，另一方面通过释放子公司价值获得市场重估机会。德镁医药作为皮肤健康领域稀缺标的，其高成长性与创新药管线有望获得更高估值溢价。康哲药业（除德镁外业务）将聚焦于其优势领域，如中枢神经、消化、眼科，整体价值有望得到重估与提升。 专科领域：深耕专科领域，多治疗线协同筑牢发展根基 康哲药业在心脑血管、消化及眼科三大专科领域构建了协同发展的业务格局。心脑血管领域灵活应对集采，核心产品（如新活素）保障了基本盘稳定。消化领域产品矩阵完善，凭借莎尔福以及众多独家消费医疗产品巩固优势。眼科领域则由创新产品驱动，如独家器械 EyeOP1 与获共识推荐的施图伦，在细分市场占据领先地位。 创新品种方面，ABP-671（痛风）、Y-3（脑卒中）、GR1801（狂犬病）、GR2001（破伤风）等品种在各自细分市场拥有明显竞争优势，在康哲出色的商业化能力加持下有望成为公司未来增长的坚实发动机。 盈利预测 我们预计公司 2025-2027 年总体收入分别为 81.20/98.24/118.42 亿元，同比增长分别为 8.73%/20.97%/20.54%，归属于上市公司股东的净利润分别为 16.15/18.92/22.79 亿元。公司创新转型成果加速落地，芦可替尼乳膏、MG-K01、ABP-671、Y-3 等创新药有望实现可观的商业成果。此外，公司积极开拓潜力极佳的东南亚市场，有望带来第二曲线。看好公司发展。以可比公司法为公司估值，给予 2026 年 21 倍 PE，目标价 17.85 港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：药物研发及商业化风险，医药行业政策风险，招标及价格控制风险，股价波动风险 -14%2%18%34%50%66%82%2024-112025-032025-07康哲药业恒生指数港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 康哲药业：创新转型驱动，多元化专科业务共同发力 ............................................................. 6 1.1. 已建立差异化产品矩阵，国内销售能力出色 .................................................................... 6 1.2. 业绩重回增长通道，创新管线收获在即 ............................................................................. 6 2. 皮肤健康业务（德镁医药）：多产品矩阵驱动，分拆后估值有望持续体现 ..................... 8 2.1. 芦可替尼乳膏：广阔市场的选择，外用剂型安全性远高于口服剂型 ........................ 9 2.1.1. 白癜风市场潜力极佳，国内目前无对症靶向疗法 ................................................ 9 2.1.2. 芦可替尼乳膏：全球唯一获批用于治疗白癜风的外用制剂，长期用药疗效持续显著 .......................................................................................................................................... 12 2.1.3. 芦可替尼乳膏：黑框警告基于口服药物假设，真实世界研究表明其安全性良好 ................................................................................................................................................... 15 2.1.4. 芦可替尼乳膏：适应症有望持续扩大，商业化潜力出色................................. 17 2.2. 替瑞奇珠单抗：IL-23 银屑病品种，国内商业化进度领先......................................... 17 2.2.1. 银屑病发病人数多，治疗市场规模稳步增长 ....................................................... 17