商业贸易行业阿里巴巴：缔造在线商业生态，迈向全球互联网巨头

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 61 专题研究|商业贸易 2018 年 08 月 13 日 证券研究报告 Tabl e_Title 商业贸易行业 阿里巴巴：缔造在线商业生态，迈向全球互联网巨头 Table_Aut horHorizontal 分析师： 洪 涛 S0260514050005 分析师： 林伟强 S0260517090003 021-60750633 021-60750607 hongtao@gf.com.cn linweiqiang@gf.com.cn Table_Summary  为未来投资、履带式前行，浪潮之巅的互联网巨头 阿里自成立以来即定位底层服务商角色，各板块业务之间相互依存联系、共同构建商业生态。就企业发展而言，阿里是“为未来投资”、各项业务渐次“孵化成长-成熟变现”、“履带式”前行的生态发展战略；就商业模式而言，则是“引流搭建生态——服务变现生态流量”的过程。依据成长性和盈利情况划分，当前阿里生态各业务中：1）国内电商是成熟且稳步成长的现金流业务；2）跨境电商和云计算是高速扩张的成长业务；3）新零售、数字文娱和创新业务等则是孵化期业务。反映到财务数据上，则是当前阿里电商板块的大幅盈利保证了其他业务板块的持续投入能力。  商业阿里：流量变现的商业生态，全渠道&全球化持续扩张 阿里巴巴全球第一电商平台的背后，是以广告变现流量的盈利实质。以广告交易平台视角审视，将其经营策略拆解为广告主、转化率和广告位三个维度的强化和拓展，是理解阿里众多业务布局的内在逻辑。阿里核心电商业务收入的持续增长，一方面来自 GMV规模增长，另一方面来自品牌化、移动化、内容化趋势带来的货币化率提升。我们定义每个用户每个时间段是独立广告位，因此用户数及用户时长是所有互联网巨头的竞争焦点。新零售和国际化是阿里商业生态的两大扩张方向，前者是技术驱动的全渠道运营范式，探索将更多消费场景和品类纳入阿里数字化商业版图；后者将阿里商业生态推向全球化，以收购东南亚电商平台 Lazada 为代表，当地本土化平台+阿里运营能力输送也越发成为阿里海外扩张标准范式。  未来阿里：迈向全产业链商业基础设施建设 前端流量的重构和高效分发贯穿阿里至今的发展。蚂蚁金服和菜鸟物流的快速成长，则是重构资金流和物流，实现“商品流-资金流-物流”三流闭环，并由阿里云驱动“信息流”高效流转，从前端交易向后端供应链延伸，实现产业链全链路效率升级。而就业务本身而言，金融业务（蚂蚁金服）的核心竞争力是风险定价能力，物流行业（菜鸟物流）效率的提升关键在于仓储和配送环节的全流程规划，背后所依靠的，均是基于多维度的大数据分析，是阿里盈利模式从流量变现迈向数据的升级。而阿里云作为作为底层技术护城河，既维系阿里整个生态圈运转，更对外输出阿里底层技术，走出国门，成为全球第三大云服务供应商。  盈利预测及估值：风物长宜放眼量，巨人成长正当时 我们预计 FY19-FY21，阿里巴巴收入 4003/5632/7626 亿元，对应 60%/40.7%/35.4%（FY19 菜鸟及饿了么并表）增长。non-GAAP净利润 1072/1521//2138 亿元（GAAP 净利润 760/1130/1641 亿元），对应 28.9%/41.9%/40.5%增长。分大商业、云计算、蚂蚁金服及战略投资四大业务分部估值，合理市值约 5551-6449 亿美元（截至 8.8 日收盘 4566 亿美元）。我们认为阿里巴巴是当代中国互联网公司领导者之一，且考虑公司新零售和海外电商快速拓展，阿里云、蚂蚁金服和菜鸟网络在各自领域的领先优势，以及主要互联网赛道的投资布局，公司成长性和业务边界依然具备极强拓展性，建议积极关注。  风险提示：1）互联网新势力崛起，冲击现有线上流量和电商格局；2）新零售开拓不达预期，竞争加剧；3）海外互联网市场竞争，且当地互联网及电商习惯差异大；4）技术变革改变行业格局前沿技术和用户习惯持续研究需要持续投入。 Table_Report 相关研究： 商业贸易行业:华米科技：乘小米生态链东风，踞智能可穿戴龙头 2018-06-12 商业贸易行业:海外可选消费研究之奢侈品公司跟踪分析 2018-05-29 商业贸易行业:再读小米：从业务到估值，五维度拆解小米核心关注点 2018-05-07 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 61 专题研究|商业贸易 目录索引 投资聚焦 ............................................................................................................................. 7 一、为未来投资、履带式前行，浪潮之巅的互联网巨头 .................................................... 8 （一）贯通批零业务，打造线上商业生态圈 .............................................................. 8 （二）履带式前行，构建未来十年竞争力 ................................................................ 11 二、商业阿里：流量变现的商业生态，全渠道&全球化持续扩张 ..................................... 14 （一）营销变现流量——电商平台背后的盈利本质 ................................................. 14 （二）品牌化&移动化，货币化率上行源动力 .......................................................... 22 （三）新零售：从线上到线下，重构全渠道商业生态 .............................................. 28 （四）跨境电商：从国内到海外，逐鹿全球电商化浪潮 .......................................... 37 三、未来阿里：迈向全产业链商业基础设施建设 ............................................................. 43 （一）蚂蚁金服：金融科技超级独角兽 ................................................................... 43 （二）菜鸟网络：智慧物流指挥官 ........................................................................... 49 （三）云计算：底层智慧生态的技术输出 .