债市启明系列：为什么债市可以乐观一些？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明 为什么债市可以乐观一些？ 债市启明系列｜2023.1.31 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 经我们测算，2 月存在一定的流动性缺口，但考虑到央行操作以及节后现金回流，预计资金面大概率企稳。目前 10 年期国债利率已包含了经济修复以及 2023 年GDP 增速回升到 5%以上的预期；央行对货币政策的定调以及实际操作均体现出呵护流动性合理充裕的决心，预计宽货币还将继续为经济修复保驾护航。综合来看，10 年期国债利率在 2.9%以上已具有较高安全边际，当前债市存在做多机会。 ▍2 月流动性缺口观测：不考虑 MLF 和逆回购到期，静态测算下存在超过 4000亿元的流动性缺口，但央行操作预计将呵护资金面稳定。①政府债供给压力有所增加，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计 2月政府债整体净融资约 7000 亿元；②2 月财政收支差额预计 800 亿元；③M0或减少 4000 亿元，外汇占款以及缴纳法定存款准备金预计将带来月 500 亿元的流动性缺口。综上，完全排除 MLF 以及逆回购到期的因素，我们测算 2 月存在一定的流动性缺口。但是考虑到货币政策意图以及央行操作，预计资金面大概率企稳，只是很难回到 2022 年极度宽松的状态。 ▍债市杠杆率在节前经过调整后并不是央行当下最主要的关注点，为“稳增长”提供适宜的流动性环境则是目前的政策聚焦。从历史经验来看，隔夜回购占比逼近 90%可能会触发央行干预，然而节前市场已经自发降杆杆，节后隔夜占比短期内可能难以触及 90%的临界点，央行主动收紧流动性的概率不大。对比之下，目前经济恢复的基础仍不牢靠，短期内货币政策并不具备退出宽松转向的前提，仍需维持流动性合理宽裕。 ▍央行维护流动性合理充裕的决心明确，对于资金利率合理水平的判定区间可能有所扩大。往年春节结束后，节前投放的逆回购资金到期会回笼大量的流动性，然而今年春节假期结束后第二天和第三天均实现了净投放，从中可以看出央行维护流动性合理充裕的决心，我们预计未来货币政策取向或将长期维持宽松。在维持流动性合理充裕以及货币财政政策相互配合的目标下，央行合意的资金利率水平可能较政策利率适度下移，DR001 中枢或将维持在 1.2%附近，DR007中枢可能在 1.7%附近。 ▍后市展望：现在看空债市的核心观点主要是经济复苏逻辑，但是目前 10 年期国债利率和 1 年 MLF 利率利差已接近 2021 年 6 月末的水平，意味着利率已包含了经济修复至 2021 年上半年水平的预期，并 price in 了 2023 年 GDP 增速回升到 5%以上的预期，这也从另一个方面说明当前的利率点位已经具有较大的安全边际。央行对货币政策的定调以及实际操作均体现出呵护流动性合理充裕的决心，预计宽货币还将继续为经济修复保驾护航。此外，随着美联储加息放缓而人民币汇率企稳，我国后续宽货币空间相对充足。综合来看，10 年期国债利率在 2.9%以上已具有较高安全边际，当前债市存在做多机会。 债市启明系列｜2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 2 月流动性缺口观测 .......................................................................................................... 4 政府债券：融资压力增加 .................................................................................................. 4 财政收支：收入小幅高于支出 ........................................................................................... 5 其他因素：流通中的现金明显回流 .................................................................................... 6 2 月关注：货币政策的聚焦点 ........................................................................................... 7 后市展望 ........................................................................................................................... 9 市场回顾及观点............................................................................................................... 11 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 11 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 12 风险因素.......................................................................................................................... 12 股票市场 ......................................................................................................................... 12 转债市场 ......................................................................................................................... 13 插图目录 图 1 ：2022 年以来资金利率变化情况（%） ................................................................... 4 图 2 ：2022 年以来 10 年期国