债市启明系列：2月美联储议息会议点评，加息临近落幕

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 36 页起的免责条款和声明 2 月美联储议息会议点评：加息临近落幕 债市启明系列｜2023.2.2 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 2 月议息会议美联储符合预期地加息 25bps。虽然鲍威尔表示加息进程还未结束以及 2023 年不会降息，但我们认为加息停止时点与劳动力市场以及薪资数据密切相关，终点联邦基金利率上限水平或为 5%，降息或由美国经济全面恶化触发，预计今年美联储较难不降息。中长期 10 年期美债利率下行趋势确定性较高，但大幅下行需等待美国经济全面恶化时点。 ▍ 此次议息会议结果：利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率 25bps 至 4.50%-4.75%，缩表节奏维持不变。经济预期方面，美联储对于通胀程度表述大幅修改，显示美国通胀压力正在得到缓解，疫情以及俄乌冲突对于通胀压力的影响趋弱。货币政策立场方面，美联储继续表示“持续提高目标区间将是适当的”以及“在确定（利率）目标区间未来增长时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”。 ▍ 鲍威尔讲话要点：鲍威尔表示，现在实际利率是正的，货币政策是限制性的，这是放缓至加息 25 个基点的原因。虽然商品项通胀正在下降，住房项预计将在几个月后出现反通货膨胀，但除住房外的核心服务通胀项还没有出现反通货膨胀，并不认为现在是暂停加息的时候。通胀需要一定时间才能回落，因此将需要在更长时间内保持较高的利率。通胀可以回落到 2%，而不会出现真正严重的经济衰退，今年经济将出现正增长。 ▍ 鲍威尔强调加息仍未结束并且 2023 年不会降息，但我们认为美联储较难不在 2023 年降息。鲍威尔表示除住房外核心服务项还未出现反通货膨胀，加息还不会停止，该项出现反通货膨胀需要劳动力市场疲软、恢复更好的供需平衡，因而未来需高度关注劳动力市场以及薪资变动。同时鲍威尔表示如果经济如 SEP 预测实现软着陆，则 2023 年不会降息，若通胀超预期更快下降，则货币政策可能会有所反映。我们认为实质上美联储降息与美国通胀下行速度以及经济全面恶化时点，尤其是与劳动力市场密切相关，考虑到通胀下行速度存在不及预期的可能性，降息预计将由美国经济进一步恶化触发。由于今年美国经济仍存在较高的衰退概率，因而实质上我们认为美联储较难避免在 2023 年进行降息。此次鲍威尔表态符合预期，市场对于加息终点水平的预期保持不变，终点利率水平上限仍为 5%。 ▍ 当前基准下，我们仍判断终点联邦基金利率上限水平或为 5%左右，10 年期美债利率中长期下行趋势较为明确，但大幅下行需等待美国经济全面恶化时点。中国疫情防控优化后经济开始反弹，今年中国经济有望实现较高增速，这将缓解全球商品供应阻碍，但也会一定程度推升需求，尤其是大宗商品。在此背景下，未来能源项对于美国通胀下行的贡献将较为有限。在美国消费支出当前仍存在一定韧性的背景下，商品项通胀回落斜率存在放缓的可能性，叠加美国劳动力市场仍十分紧张，薪资增长粘性将继续支撑核心服务项通胀，整体而言，虽然去年同期高基数会推动美国通胀同比增速继续回落，但回落速度存在不及预期的可能性。我们仍维持此轮美联储或于今年一季度停止加息（最后一次加息时点为今年一季度），加息终点或为 5%左右的判断。在货币紧缩对于经济的抑制影响将逐步显现的背景下，10 年期美债利率中长下行趋势较为明确，大幅下行需等待美国经济全面恶化时点。 债市启明系列｜2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 议息会议结果 利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率 25bps 至4.50%-4.75%，该决定全票通过。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提升至4.65%，自 2023 年 2 月 2 日起生效。基础信贷利率提高 25 个基点至 4.75%。美联储将继续如 5 月发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》所述，每月缩表（减少其持有的美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券）规模上限为 950 亿美元。 经济预期方面，美联储对于通胀程度表述大幅修改，显示美国通胀压力正在缓解，疫情以及俄乌冲突对于通胀压力的影响趋弱。美联储以“通胀有所缓和，但仍处于高位”的表述替换了此前持续多月“通货膨胀率居高不下，反映出与疫情相关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力”的表述，并且删除了“俄乌战争和相关事件正在加剧通胀上行压力”的表述，将“战争给全球经济活动带来压力”的表述修改为“战争加剧了全球不确定性”。美联储维持“支出和生产略有增长。近几个月来，就业增长强劲，失业率仍然很低”的表述。 货币政策立场方面，美联储继续表示“持续提高目标区间将是适当的”以及“在确定（利率）目标区间未来增长时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”。在去年 11 月议息会议的声明中美联储在“持续提高目标区间将是适当的”后新增“以实现足够严格的货币政策立场，能够随着时间的推移将通胀率恢复到 2%。在确定（利率）目标区间未来增长时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”的表述，今年 2 月议息会议中继续保持该表述不变。对于美联储此次货币政策变动没有美联储官员投票反对。 ▍ 鲍威尔的讲话 美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：现在实际利率是正的，货币政策是限制性的，这是放缓至加息 25 个基点的原因。虽然商品项通胀正在下降，住房项预计将在几个月后出现反通货膨胀，但除住房外的核心服务通胀项还没有出现反通货膨胀，并不认为现在是暂停加息的时候。通胀需要一定时间才能回落，因此将需要在更长时间内保持较高的利率。通胀可以回落到 2%，而不会出现真正严重的经济衰退，今年经济将出现正增长。 对于货币政策方面，鲍威尔表示，对于整个收益率曲线而言，现在实际利率是正的，货币政策是限制性的，正在试图判断多大的限制性是足够的，这也是放缓至加息 25 个基点的原因。由于除住房外的核心服务通胀项还没有出现反通货膨胀，因而现在宣布胜利为时过早，需要看到除住房外的核心服务通胀项出现反通货膨胀，预计核心服务业将很快出现反通货膨胀过程。鲍威尔并不认为现在是暂停加息的时候，加息工作尚未完成。“美联储的重点不是金融状况的短期变化，而是更广泛金融状况的持续变化，我们还没有采取足够严格的政策立场，因而我们说预计持续加息将是合适的”。美联储的预期是，通胀需要一定时间才能回落，因此将需要在更长时间内保持较高的利率。不希望通货膨胀卷土重来，oPmPrRpRvMtMmOpNpMtMmNaQ9R7NmOoOmOoNiNmMmOlOmMnP8OoPtPMYqNuMwMnOuN 债市启明系列｜2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 如果接近通胀顶端，然后在 6 个月或 12 个月后发现美联储做得不够，情况会更糟。美联储将在后续会议上做出加息决定，