债市聚焦系列：新规正式实施，票据还是信贷投放的风向标吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明 新规正式实施，票据还是信贷投放的风向标吗？ 债市聚焦系列｜2023.2.2 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 票据具有资金属性和信贷属性，作为覆盖面较广的短期融资渠道，其贴现利率也经常作为预测信贷市场景气程度的先行指标。但 2022 年下半年来，受外部监管的影响，票据利率的信贷指示作用也出现下滑。鉴于此，我们考虑使用月末票据利率较全月均值下滑的情况和同业存单净融资规模两种方式改良观测指标。预计今年一月信贷投放平稳好转，但难有超预期的表现。10 年期国债利率在 2.9%以上已具有较高安全边际，当前债市存在做多机会。 ▍票据的基本概念。票据拥有资金属性和信贷属性，其中信贷属性主要体现在银行会将票据流动性的调整和发行规模的调整作为贷款规模调控的最后一道防线。票据的利率波动会受到整个市场流动性以及信贷供需情况的影响，反之也会对整个信贷市场以及债券市场有吹哨效应，其理论基础是票据具有支付功能，随着贸易发展，成为较好的短期融资渠道。同时，票据市场参与机构众多，覆盖面广，伴随在供应链中的流动，可以更好地反映企业，尤其是小微企业的生产和融资活动。 ▍票据新规值得关注的要点。2022 年 11 月 18 日，《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》（简称“票据新规”）正式落地。票据新规对银承比作出规定，这将限制银行通过票据贴现来调节信贷规模这一操作的空间，但从上市银行的情况来看，基本满足要求，整改压力较小。另一关注点是票据最长期限缩短至 6个月，这将减轻中小企业占款压力，配合贸易背景真实性原则，压缩套利空间，降低“套利票”规模。严格的票据监管对中小企业经营同时带来了便利与挑战，但总体来看，票据支付功能的需求将进一步增加，其在场景金融中应用前景可观。对银行而言，通过票据调节信贷的空间被压缩，短期内票据融资的规模可能受限。 ▍票据指标对信贷的指示效果。从历史经验来看，由于票据的“信贷属性”，月末票据利率与人民币贷款规模同比变化呈正相关，和票据融资规模呈负相关。然而从最近的情况来看，票据利率变化虽然在趋势上具备指导预测作用，但是在规模的判断辅佐作用上则出现了下滑，主要原因是监管外部约束弱化了其信贷指示作用，同时利率水平的波动也会对判断造成误差。考虑资金面等因素的影响，我们将观测指标改良为比较月末票据利率较全月均值下滑的情况。同时，将同业存单净融资规模和发行利率纳入辅佐指标，对于预判信贷也具有一定的指示意义。 ▍后市展望：从票据转贴利率等指标来看，今年 1 月信贷增长情况较好，“开门红”有望超过 2022 年同期，但月末票据利率再度下滑或暗示信贷同比多增幅度有限，难有大超预期的情况发生。预计 2023 年 1 月信贷投放 4.3 万亿左右，社融增速或将继续回落至 9.3%。对于债市而言，当前利率已包含了经济修复至 2021年上半年水平的预期，虽然 2023 年上半年经济复苏的趋势相对明晰，但预计难有超预期的表现。综合来看，10 年期国债利率在 2.9%以上已具有较高安全边际，当前债市存在做多机会。 债市聚焦系列｜2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 票据的基本概念................................................................................................................. 3 票据的二元属性 ................................................................................................................. 4 票据成为先行指标的理论基础 ........................................................................................... 5 票据新规值得关注的要点 .................................................................................................. 7 银承比与保证金比例 ......................................................................................................... 7 票据最长期限缩短至 6 个月 .............................................................................................. 8 新规对企业和银行的综合影响 ........................................................................................... 9 票据指标对信贷的指示效果 ............................................................................................ 10 历史经验汇总 .................................................................................................................. 10 外部约束弱化了票据的信贷指示作用 .............................................................................. 12 可将同业存单纳入辅佐指标............................................................................................. 12 后市展望 ......................................................................................................................... 13 1 月金融数据前瞻 ............................................................................................................ 13 债市策略..................................................................................