城投债专题研究：如何看城投债？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 7 月 27 日 固定收益 如何看城投债？ ——城投债专题研究 固定收益动态 ◆城投债的风险有多大？ 地方政府相关债务可以分为地方政府债务、合法合规的企业债务、违法违规债务三部分，我们分别称其为 A 类、B 类、C 类债务。“政府债务严监管”针对的是违法违规的 C 类债务，而 A 类和 B 类债务不会直接受到其影响。事实上，当前的城投债券基本为 B 类债务。我们坚定地相信，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债。 ◆我们的城投债分析框架 市场在分析城投债资质时，普遍将关注目光集中于地方政府的信用上，倾向于用政府的行政级别、财政收入等指标评判城投债券的信用风险，评级理念是“行政级别高的好，财政收入高的好”。我们认为虽然这种方法较为简单易行，但是也存在明显的瑕疵：在城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险只占次要的位置，而城投主体的风险主要集中于其产业类资产中，因此仅仅关注政府相关风险会以偏概全。我们的城投债券分析框架给予了产业风险足够的重视。城投公司的资产分为城投类资产和产业类资产。 政府相关风险由城投类资产带来，其核心影响因素为地区经济财政实力以及城投公司在该地区所处的地位。我们特别提请投资者关注“政府债务余额/政府债务限额”这个指标。年初以来，城投平台不断发生信用风波，天津、湖南、内蒙、贵州等地陆续出现了一些负面信息，不难发现这几个省（市、区）正是政府债务余额/限额明显偏高的省份。 产业相关风险由产业类资产带来，我们重点关注以下两个问题：发行人有多少产业类资产？发行人的产业类资产的质量如何？产业类资产占比高且质量差的主体自身资质一般且不容易得到政府的支持，这比较令人担忧。事实上是，我们的框架与发改办财金〔2018〕194 号的精神“不谋而合”。 年初以来，云南国资、吉森工、津市政、天房等（类）城投陆续出现的风波，这似乎是传统分析框架无法解释的，而我们的框架可以很好地解释这个现象。按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台，这正是上述四个主体的共性。纯城投容易获得地方政府的支持，这不仅仅是因为其在地方政府面前更“更会哭”，更因为其对于的地方政府“更有用”。此外，城投债评级下调的情况也侧面印证了我们的框架。 ◆风险提示 需警惕隐性债务的风险，以及治理过程中对城投债估值的影响。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-22169168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 如何化解违约潮？——若干打破“信用收缩-违约”闭环的方法 …………2018-05-28 债券违约率手册——信用债违约研究 …………2018-05-28 2018 年信用风险防控要点 …………2018-03-05 2018-07-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、城投债的风险有多大？ 目前，城投债与产业债之间存在正的利差，显示出部分投资者对于城投品种的信用资质仍较为担心。城投债券的信用风险真的很大？还是投资者过于悲观了？ 图表 1：城投债与企业债的利差 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：bp 统计时间为 2018 年 7 月 26 日 1.1、“政府债务严监管”的影响 从历史的角度看，产业债不断陆续暴露出信用风险，但是城投品种仍然保持着零违约的记录。展望未来，我们坚定地相信，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债。 图表 2：债券违约金额 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 统计窗口截至 2018 年 7 月 26 日 今年以来，市场对于城投债券的担忧主要源于“政府债务严监管”所造成的影响。我们希望强调的是，“政府债务严监管”的本意并非打击城投债券这种融资方式，或是逼迫城投债券违约以进行所谓的“压力测试”，而是要规范地方政府的融资行为，杜绝违法违规举债和担保的现象。 1.2、A 类、B 类、C 类 地方政府相关债务可以分为地方政府债务、合法合规的企业债务、违法违规债务三部分，我们分别称其为 A 类、B 类、C 类债务。“政府债务严监管”针对的是违法违规的 C 类债务，而 A 类和 B 类债务不会直接受到其影响。事实上，当前的城投债券基本为 B 类债务。 6M9M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7YAAA级9.211.531.28.419.010.217.420.420.5AA+级16.218.533.210.411.95.24.418.418.5AA级2.212.533.29.49.99.28.424.424.5541 252 139 32 19 18 14 0 0100200300400500600工业材料能源可选消费日常消费金融公用事业城投违约金额2018-07-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 3：我们对（类）城投的分析框架 资料来源：光大证券研究所整理 A 类债务是在《预算法》和《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号）大框架下的地方政府债务。2015 年 1 月 1 日开始施行的《预算法》中明确“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。” 国务院于 2014 年 9 月 21 日印发了 43 号文，其中规定“地方政府举债采取政府债券方式”。所以，2015 年 1 月 1 日之后发行的城投债券均不会纳入政府债务（极微量的个债除外）。 2015 年 8 月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议审议批准 2015 年地方政府债务限额时明确，“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88 号）规定“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回；地方政府作为出资人的，在出资范围内承担有限责任。”目前已经非常接近于国务院明确的政府债务置换的最后期限，存量地方政府债务绝大部分以政府债券形式体现，企业债券的占比非常少。 图表 4：A 类债务的相关文件（会议） 资料来源：光大证券研究所整理 地方政府相关融资地方政府债务企业债务合法合规的企业债务违法违规的企业债务A类债务B类债务C类债务政府债务严监管直接影响绝大部分城投债券为B类债务文件/会议内容《预算法》经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。《关于加强地方政府性债务管理的意见》地方政府举债采取政府债券方式。