银行业基于2009年与2015-2016年历史回溯的分析：“稳增长”时期的银行股行情演绎

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 2 月 9 日 行业研究 “稳增长”时期的银行股行情演绎 ——基于 2009 年与 2015-2016 年历史回溯的分析 银行业 “稳增长”：经济不兴、政策不止。在历史上两轮经济“稳增长”时期，（1）货币政策：2008 年与 2014 年底，货币环境均由紧缩向宽松切换，但力度明显不同，前者宽松力度相对更大。而 2014-2016 年的货币政策选择兼顾总量和结构调整，“宽货币”历时较长；（2）财政政策：两段时期均实施较为积极的财政政策，2009 年为落实“四万亿”投资计划，政府公共投资规模显著增大；（3）房地产政策：作为支柱产业，“周期之母”地位不变。为扭转住房销售、房地产开发投资持续下行的局面，两段时期针对房地产市场供需两端均出台了一系列支持政策；（4）政策效果：2009 年“稳增长”效果立竿见影，宏观经济迅速改善。而 2014-2016 年对应经济处于“三期叠加”时期，“稳增长”强调结构调整，弱化了对于 GDP 增速的要求，宏观经济直至 16Q3 才有所改善。 “稳增长”时期的银行经营：息差收窄、信用成本上行是前期银行经营的主要矛盾，后期业绩增速随着宏观经济触底而迎来拐点。具体来看，（1）量：2009年在“四万亿”计划驱动下，银行表内信贷快速扩张，信贷资源重点向对公领域集中，并主要投向基建领域，城投平台成为基建投资的重要载体。2014-2016年，囿于地方政府融资渠道受限、加之“去杠杆、去产能”持续推进，贷款增速整体稳中略降但维持高位，居民端在棚改货币化带动下逐渐成为加杠杆主体；（2）价：两段时期央行均大幅下调贷款基准利率，银行息差均表现为大幅收窄，但随着经济转暖而触底回升；（3）险：2009 年，宏观经济转暖叠加商业银行不良贷款清收处置力度不减，银行业不良指标实现“双降”。2014-2016 年，“去产能、去杠杆”进程加快，部分企业风险逐步暴露，银行资产质量改善相对有限。 “稳增长”时期的银行股行情总结：宏观经济修复带动银行顺周期表现，个股选择须考虑银行自身业务转型与宏观环境关联度。两段时期银行指数均跑赢市场，是建立在“宽信用”、“稳增长”预期基础之上所产生的股价反应，而在个股的选择上，不同时期的核心交易逻辑又有所不同。（1）2009 年，股份行、城商行涨幅靠前，资产端扩张速度为核心交易变量，基建贷款高增的银行涨幅相对更高；（2）2015-2016 年，领涨个股大体分为三条主线：一是盈利稳定、低估值、高股息的国有大行。在“去杠杆”、资本市场监管趋严背景下，投资者风险偏好下降，该类银行更受资金青睐；二是扩表速度维持高增的江浙地区城商行；三是居民融资需求旺盛背景下，深耕零售转型的银行。 本轮“稳增长”过程中银行股投资建议与逻辑：2023 年 GDP 增长目标或设置在5%，实际达标要求在 5%以上，较 2022 年明显回升。在经济逐步回暖过程中，“宽信用”具有延续性，持续超预期的信用扩张和政策维稳将带动板块的绝对收益。若看到宏观经济的持续向好，银行板块则有望取得更为强势的相对收益。在此过程中，伴随着疫后居民收入、就业、预期逐步改善，2023 年居民金融服务需求改善具有较强确定性，前期压制零售银行股价表现的因素将消退，零售银行或迎来多重利好。投资标的上建议关注两条主线：①经营基本面优质的平安、招行、邮储。看好头部银行经营的可持续性及稳定性。这些银行无论是从房地产风险缓释预期角度，还是从经济修复带来零售信贷与财富管理业务机会角度，均具有较大估值提升弹性；②受益于区域经济活力强，江浙地区信用扩张将具有更好的持续性，前期机构持仓较多、盈利维持高增长的区域中小银行出现一定滞涨，拉长期限看可关注银行板块内部轮动机会，建议继续关注江苏、杭州、常熟、南京等深耕于江浙等优质区域的头部中小银行。 风险提示：经济下行压力加大；弱资质房地产企业风险释放。 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378031 wangyf@ebscn.com 联系人：蔡霆夆 010-50578038 caitingfeng1@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 投资聚焦 基于开年以来形势看，从“稳增长”到“宽信用”的交易逻辑正在被逐步印证，银行信贷投放有望实现同比多增“开门红”，经济呈现出企稳回升势头。在这样的背景下，我们回溯历史上“稳增长”、“宽信用”时期的银行股表现，并据此提出银行板块下一阶段投资建议。 创新之处 我们抽取 2009、2015-2016 年“稳增长”诉求较强时期，对该阶段宏观经济、银行经营和板块走势进行复盘，来展现“经济运行—银行经营—股价表现”的内在逻辑关系，并基于此对比 2023 年各项宏观政策取向。我们认为，2023 年 GDP增速或设置在 5%以上，为保证经济增长位于合理区间，货币财政政策将加大对实体支持力度，同时也需要“一揽子”经济刺激计划，基建、房地产及消费领域为政策落脚点。 股价上涨的催化因素 一是银行信贷“开门红”超预期； 二是宏观经济复苏进一步向好，PMI 进一步上行，实体经济融资需求改善； 三是按揭贷款需求回暖，居民杠杆率提升。 投资观点 2023 年银行 A 股有望迎来“顺周期”行情，投资标的建议把握两条主线： 1）经营基本面优质的平安、招行、邮储。2022 年受宏观经济下行压力加大、疫情反复等因素影响，居民收入、就业恶化，金融服务需求萎靡、货币贮藏性需求提升、零售客群风险有所抬头，是压制零售银行股价表现的主要因素。2023 年，伴随着经济景气度企稳回升，压制零售银行股价表现的因素将逐步消退，零售银行个人信贷业务及财富管理业务具备有较大的向上弹性，其中消费信用扩张的确定性相对更强。 2）区位优势明显，凸显“亲周期”性的优质中小银行。受益于区域经济活力强，江浙地区信用扩张将具有更好的持续性，前期机构持仓较多、盈利维持高增长的区域中小银行出现一定滞涨，拉长期限看可关注银行板块内部轮动机会，继续关注江苏、杭州、常熟、南京等深耕于江浙等优质区域的头部中小银行。 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 目 录 1、 历史复盘：“宽信用”早期布局银行股 ................................................................................ 6 2、 2008-2009 年：次贷危机爆发，“四万亿”经济刺激计划问世 ............................................... 9 2.