伊力特(600197)疆酒复苏，改善可期

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 02 月 08 日 伊力特 （600197） ——疆酒复苏，改善可期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 行业：预计新疆白酒量价齐升，2025 年规模提升至 60 亿元。新疆白酒约 40 亿规模，伊力特一家独大，其他公司格局分散，价格带长期以 200 元以下为主。过去新疆白酒规模小、增长慢，主要由政务消费向商务消费转移、恐袭事件导致人口外流、经济发展增速较缓、疫情封控时间较长所致。2022 年后治疆重心由维稳扶贫转为经济发展，且防疫政策逐步放松，预计新疆消费环境将改善。从行业驱动因素来看，新疆人口数量增速较低，人均白酒消费量长期在 2-3kg 波动，价增是主要驱动力，主要源于新疆经济发展。参考江苏、安徽区域白酒发展，密集出台政策发展区域经济进而带来消费升级是区域酒行业规模增长的关键，而人均可支配收入提升是白酒主流价格带提升的关键指标。随着未来政策大力支持新疆经济发展，预计新疆受抑制的消费升级会逐步显现，人均可支配收入有望提升至 4 万元以上，白酒主流价格带有望提升至 200 元以上。预计 2021-2025 年新疆白酒量价齐升，销量 CAGR 为 4.2%，吨价 CAGR 为 10%，行业规模提升至 60 亿元，CAGR 为 14.7%。 ⚫ 公司：改革成效渐显，业绩有望高增。公司深耕新疆白酒多年，近年受疫情影响处于业绩低谷期。现任董事长陈智自 2016 年开始进行产品、品牌、渠道、激励等一系列改革措施 ，产品聚焦主力，品牌加大自营及高端化力度，渠道强化掌控力并布局线上，激励体系更市场化。我们认为公司改革方向正确，只是 2016-2020 年新疆仍以维稳、扶贫为主要政治目标，经济发展较缓慢，且 2020-2022 年疫情导致消费场景缺失，随着 2023 年后新疆经济发展，消费大环境改善，公司改革成效将逐步显现，有望扭转过去三年的增长困境并在行业扩容中更进一步。中性假设下公司 2025 年疆内市占率为 41%，对应疆内收入 25 亿元，假设疆内收入占比不变，预计公司 2025 年收入为 33 亿元。 ⚫ 盈利预测与估值：预计公司 2025 年营业收入 33 亿元，归母净利润 6.7 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们对公司提升毛利率的两条路径进行分析，随着产品结构提升、直接提价及渠道改革，预计 2022-2025 年公司酒类毛利率提升 3-6pct。预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 1.66 亿、3.76 亿、5.18 亿，同比增长-46.9%、126.6%、37.8%，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 78x、34x、25x。考虑到公司增速较快，我们采用 PEG 估值，可比公司 2023 年 PEG 均值为 1.34，故给与公司 2023 年 1.34 倍 PEG，对应目标市值 190 亿，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 股价表现的催化剂：新疆经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 ⚫ 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；新冠疫情反复可能导致白酒消费场景缺失；食品安全事件。 市场数据： 2023 年 02 月 07 日 收盘价（元） 27.16 一年内最高/最低（元） 31.89/18.65 市净率 3.5 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 12818 上证指数/深证成指 3248.09/11926.88 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.71 资产负债率% 22.64 总股本/流通 A 股（百万） 472/472 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 研究支持 任钰枭 A0230122070002 renyx@swsresearch.com 联系人 任钰枭 (8621)23297818× renyx@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,938 1,307 1,676 2,266 2,780 同比增长率（%） 7.5 -10.8 -13.5 35.2 22.7 归母净利润（百万元） 313 140 166 376 518 同比增长率（%） -8.5 -47.6 -46.9 126.6 37.8 每股收益（元/股） 0.66 0.30 0.35 0.80 1.10 毛利率（%） 51.5 45.6 47.1 51.2 52.1 ROE（%） 8.5 3.8 4.4 9.0 11.0 市盈率 41 78 34 25 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-0903-0904-0905-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0901-09-40%-20%0%20%40%60%（收益率）伊力特沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 1.66 亿、3.76 亿、5.18 亿，同比增长-46.9%、126.6%、37.8%，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 78x、34x、25x。考虑到公司增速较快，我们采用 PEG 估值，可比公司 2023 年 PEG 均值为 1.34，故给与公司 2023 年 1.34 倍 PEG，对应目标市值 190 亿，较 2023 年 2 月 7 日收盘市值仍有 48%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 假设 2021-2025 年新疆人口每年增长 1%，假设 2025 年人均白酒消费量恢复到2019 年水平之上，则新疆白酒销量 CAGR 为 4.2%，假设 2021-2025 年新疆白酒吨价CAGR 为 10%。乐观/中性/悲观情况下假设 2025 年公司疆内白酒市占率为47%/41%/35%，假设公司疆内收入占比不变。随着产品结构提升、直接提价及渠道改革，伊利王收入占比提升、毛利率提升，假设未来高档酒收入占比每年提升 2%左右，直接提价带来高档酒每年吨价提升 10%左右，2022-2025 年公司酒类毛利率提升3-6pct。假设公司销售费用率、管理费用率、税率逐年下降，研发费用率保持稳定。 有别于大众的认识 市场对新疆白酒行业空间未有清晰测算。1）过去新疆白酒规模小、增长慢，主要由政务消费向商务消费转移、恐袭事件导致人口外流、经济发展增速较缓、疫情封控时