2018年下半年转债市场策略：转债正处于风险收益比极佳的位置

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title]2018 年下半年转债市场策略 2018 年 08 月 01 日[Table_BaseInfo]一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 30.62/67.86/1.59 相关研究报告： 《2017 信用品市场策略报告：产业债大者为王，城投债依然优选》 ——2016-12-29 《二季度债市展望：中性货币条件+收缩的融资需求》 ——2017-03-15 《需求回落，名义经济增速见顶》 ——2017-09-21 《2017 年宏观经济与债券投资策略展望：速冻！迎春！》 ——2016-12-29 《2018 年春季转债市场策略：守“价值”之正，出“创新”之奇》 ——2018-04-11 证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL：dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话：021-60933152 E-MAIL：kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话：021-60933159 E-MAIL：jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 投资策略 转债正处于风险收益比极佳的位置  大类资产展望1、“宽货币+紧信用”，债牛值得继续期待：一方面，货币政策取向确定性宽松。具体来看，我们认为年内货币政策仍有降准的必要：（1）从源头降低资金成本；（2）银行表外业务回表内，资本充足度和准备金面临明显约束；（3）去杠杆要和防风险并举，特别是对民营和小微企业不对称的负面冲击。预计下半年央行可能继续降准 0.5 至 1 个百分点，形式上仍是定向降准或降准置换 MLF。另一方面，经济下行为债牛提供触发剂，信用收缩格局料难出现总量性转变，二是结构性的改善，年内 10 年国债利率有望跌破 3.20%。2、股市底部，未来不宜再悲观：今年以来，上证综指从高点到低点回撤幅度高达 25%，市场最主要的担忧在于两点：对外是中美贸易摩擦的反复，对内是信用收缩环境下信用违约爆发的潜在风险蔓延。展望下半年，我们认为利空因素已经充分体现：（1）对于中美贸易摩擦问题，对 A 股的情绪冲击已然有限；（2）对于信用违约风险问题，瑕不掩瑜，我们相信局部的风险并不能掩盖整体不错的基本面。A 股反弹的动能正在不断累积。 转债市场策略1、转债审核态度不变，年内新增规模预期下降：今年以来转债新发行个数已经到达 38 只，一级审核进度未见减速，在再融资新规的大背景下，监管态度仍然不变。但由于近期股市下挫，导致几只待发银行转债正股股价破净，可能拉低下半年转债新增供给。2、需求结构微调，QFII 加速入场：上半年需求结构出现微调，从上交所数据来看，无论是转债还是交债，QFII 持有市值占比均有明显提升。从公募转债基金发行情况来看，上半年共有 5 只可转债基金发行，分别为南方希元、银河、华富、工银瑞信、银华，另外尚有 8 只待发行转债基金，潜在需求不弱。3、转债筑底，相比股票的性价比优势凸显：相比股市，转债的性价比优势更加凸显。历史上，虽然转债磨底后的起势需要股票的拉动，但在权益磨底过程中，转债相比上证综指均有十分突出的超额收益。例如 2005 年 1 月至 2005 年12 月期间，沪指在磨底中下跌 8.3%，转债指数则上涨 5.6%；2011 年 9 月至2014 年 6 月期间，沪指磨底下跌 20.2%，转债指数则上涨 5.7%。4、估值低位徘徊，但分化较大：从估值角度来看，转债转股溢价率一直维持较低水平，我们计算的偏股型转债（平价在 90 元以上）平均转股溢价率目前为8.5%，处于 1.6%历史分位点，平衡型转债（平价在 70-90 元区间）平均转股溢价率 22.4%，处于 21%历史分位点，偏债型转债（平价在 70 元以下）平均纯债溢价率 4.3%，处于 25%历史分位点，无论是偏股型还是偏债型估值均已在历史底部。但个债的估值分化较大，大票（如宁行）和白马票（如太阳、大族）的估值较高，后续预计将随着同类型转债的发行而慢慢挤除。5、下修成风，市场出现博弈新模式：今年已出现 12 例主动下修案例，从发行人下修动机来看，大致可分为几类：（1）避免回售；（2）配合参与优先配售的大股东减持套现；（3）促转股，补充核心资本。其中海印是首例在股份回购引发转债回售压力的背景下启动下修。0.00.51.01.5J/17S/17N/17J/18M/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产展望 ............................................................................................................... 4 “宽货币+紧信用”，债牛值得继续期待 .................................................................. 4 股市底部，未来不宜再悲观 ................................................................................. 7 转债市场策略 ............................................................................................................... 9 转债审核态度不变，年内新增规模预期下降 ........................................................ 9 需求结构微调，QFII 加速入场 ........................................................................... 10 估值低位徘徊，但分化较大 ............................................................................... 12 下修成风，市场出现博弈新模式 ........................................................................ 14 需要关注的机会与风险 ..........................................................