贝壳W(02423.HK)跟踪报告：正确之路，难在何处？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 14 页起的免责条款和声明 正确之路，难在何处？ 贝壳-W（02423.HK/BEKE.N）跟踪报告｜2023.2.6 中信证券研究部 核心观点 张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 许英博 科技产业首席分析师 S1010510120041 廖原 互联科技融合分析师 S1010522030004 市场普遍关注到房地产销售复苏对公司业绩的可能提振，但我们更重视公司在战略上的正确选择，和过去三年取得的进步。公司行进在难而正确的道路，可能在 2023 年之后取得硕果。 ▍二手业务：提升效率，持续赋能劳动者。我们认为，公司二手业务选择聚焦核心城市，增加单店经纪人数量，控制成本费用的策略，将有效提升企业一赛道盈利能力。公司不断提升劳动者专业技能，通过提升劳动者收入和尊严来提升服务满意度，构建了高业务壁垒。 ▍新房业务：坚持客源比盘源重要，能力比关系重要。贝壳坚持把购房人放在核心位置，即不依托开发商关系发展新房渠道业务。所以，公司有能力将开发企业信用冲击影响降到最低，新房渠道业务的应收款减值充分计提。公司是房地产产业链中为数不多，走出应收款困扰的企业，也是少数在为开发商提供服务中议价能力不落下风的非金融企业。 ▍整装大家居：先难后易，先家装后家居。区别于绝大多数有志于发展家装业务的企业，公司先致力于突破最有难度的整装业务，提升整装的品牌美誉度，再依托整装切入更高利润率的家居领域。这个业务模型缺乏成功先例，且在最初是亏损的，是需要持续资本开支的，是一直不被投资者认可的。但 2022 年之后一赛道引流比例不断提升，家装客户购买家居产品的比例不断提升，整装大家居业务的全面跑通和规模化布局可以期待。 ▍资金利用聚焦核心战略，也兼顾股东长短期利益诉求。我们认为，并购圣都的战略价值，正随着时间推移而不断显露出来。这是贝壳历史上最大一笔并购，也是中国家装行业最大一笔并购。如今，圣都的管理团队有效融入贝壳体系，贝壳的整装交付能力明显提升。公司有所为有所不为，虽然账面资金充裕，但从不投资房开企业的股权和债权，从不用投资来获取业务机会，很少开展财务性投资，没有在自身具备内生能力的领域（例如省心租）以并购消耗现金资源，不会以投资切入不熟悉的业务领域。此外，公司也积极开展回购，充分兼顾了流通股东短期利益。 ▍风险因素：房地产基本面恢复不及预期的风险。公司两翼业务发展缓慢，增长规模和盈利能力低于预期的风险。公司新房渠道业务的市占率持续下降的风险。 ▍看好地产销售复苏，更看好公司管理和战略势能。我们认为，公司是地产产业链中少见的深具 C 端思维的企业；是弱市中坚持“宁可爬行，绝不躺平”精神的公司；在自创业以来一贯坚持走难而正确的道路，形成一整套完整方法论的企业；也是核心管理团队传承稳定，具备很强发展韧性的公司。我们看好房地产销售复苏对公司利润表的积极影响，但更看好公司很强的管理和战略势能。我们相信，公司一赛道业务复苏明显，新业务快速增长。考虑到房地产行业现状，我们下调公司收入 GTV 及收入预测，公司近期盈利能力大幅改善，我们调整公司 2022/23/24 年 Non-GAAP 净利润预测为 19.06/75.19/92.51 亿元（原预测为 10.7/64.9/84.5 亿元），作为同样赋能劳动者的互联网平台，我们参考美团2023 年 3.4 倍 PS 的估值，给予公司 2023 年 3.4 倍 PS 的目标市值，对应美股每 ADS31.0 美元及港股每股 81.0 港元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E GTV（十亿元） 3,323 3,667 2,548 3,156 3,572 GTV YoY 62.5% 10.3% -30.5% 23.9% 13.2% 营业收入（百万元） 70,481 80,752 59,329 77,496 87,700 贝壳-W 02423.HK 评级 买入（维持） 当前价 50.80港元 目标价 81.00港元 总股本 3,758百万股 港股流通股本 3,602百万股 总市值 1,909亿港元 近三月日均成交额 38百万港元 仅供内部参考，请勿外传 贝壳-W（02423.HK）跟踪报告｜2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 52周最高/最低价 51.9/25.7港元 近1月绝对涨幅 34.75% 近6月绝对涨幅 40.33% 近12月绝对涨幅 69.33% 营业收入 YoY 53.2% 14.6% -26.5% 30.6% 13.2% Non-GAAP 净利润（百万元） 5,717 2,296 1,906 7,519 9,251 Non-GAAP 净利润 YoY 245.2% -59.8% -17.0% 294.5% 23.0% 每股 Non-GAAP 净利润（基本）（元） 1.52 0.61 0.51 2.00 2.46 毛利率 23.9% 19.6% 22.9% 26.4% 26.7% Non-GAAP 净利润率 8.1% 2.8% 3.2% 9.7% 10.5% PE 28.8 71.8 86.5 21.9 17.8 PS 2.7 2.4 3.2 2.5 2.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 3 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 贝壳-W（02423.HK）跟踪报告｜2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 二手业务：提高效率，持续赋能劳动者 ............................................................................ 5 大城大店，提高效率 ......................................................................................................... 5 以人为本，不断提升劳动者尊严和收入 ............................................................................ 6 新房业务：客源优于盘源，能力优于关系......................................................................... 7 将开发企业信用问题影响降至最低 .................................................................................... 7 整装大家居：先难后易，先整装后家居 ............................