家电周专题2023W05：海信家电经营改善空间有多大

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Author] 分析师：邓欣 电话：021-20315125 邮件：dengxin@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740518070004 、 海信家电经营改善空间有多大 ——家电周专题 2023W05 家用电器 证券研究报告/行业报告简版 2023 年 02 月 05 日 [Table_Summary] 投资要点  本周我们主要并探讨海信家电的经营改善空间。  历史规律：治理提升→股权激励→经营改善 历史上看三大白都经历了治理提升（整体上市、私有化、混改）后提出股权激励/员工持股，随即迎来经营改善的过程。海信家电此前混改与管理层调整已落地，2023 年 1 月提出股权激励目标，后续经营改善值得期待。  逐一复盘：三大白经营改善靠什么？ 美的经营改善核心是毛利率提升驱动，背后是 2011 年起的盈利导向战略转变，海尔经营改善体现为费用率、毛利率双改善，背后驱动是数字化体系建设和高端产品占比提升；格力经营改善体现为销售费用率下行，驱动是渠道改革。 我们总结三点共性如下：1）经营改善很难靠收入快速增长；2）费用率降低背后是企业战略选择；3）毛利率提升源于整合低盈利业务和提升高盈利业务占比。  珠玉在前：海信家电经营改善路径类似 2020 年的海尔 海信家电同 2020 年的海尔有相似之处：1）国内营销体系有较大降费提效空间；2）都有一块低盈利的家用空调业务可在未来贡献利润弹性；3）海信的高盈利中央空调业务可类比海尔的卡萨帝，可带动公司整体盈利提升。  3 年展望：海信家电盈利提升空间有多大？ 我们预计海信家电 2025 年归母净利润在悲观/中性/乐观情景下为 19/23/29 亿。  周度行业观点： 我们认为，家电板块估值修复行情已逐渐从白电、厨电蔓延至前期跌幅较深的成长家电，后续随基本面的好转得以持续验证，业绩估值双升行情有望持续。目前业绩预告已发布完毕，重点关注 Q1 存基本面改善或存改善逻辑的标的。 个股层面我们仍建议关注三条主线。 估值提升：宏观预期反转和业绩空窗期下，优先关注估值低位的龙头白马如海信家电、老板电器、美的集团、格力电器、海尔智家。 关注成长家电的消费复苏及创新机会：科沃斯、光峰科技、极米科技、爱玛科技、雅迪控股。 关注成长家电的持续过程替代机会：盾安环境、三花智控、东方电热、大元泵业。  风险提示：疫后修复不及预期、消费景气低于预期、地产回暖不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业报告简版 1、历史规律：治理提升→股权激励→经营改善 公司治理结构的边际变化是家电公司研究重点，理论上讲公司治理向好有利于激发管理层积极性，对公司经营大有裨益。从实际验证角度看，三大白电公司都在公司治理结构发生重大改善后推出股权激励/员工持股计划，且经营表现均有改善。 三大白电珠玉在前，如今海信家电亦在混改后迎来首轮股权激励，本专题试以三大白为案例研究海信家电盈利提升路径与潜力。 图表 1：四家白电公司治理提升、股权激励、经营改善节奏 来源：公司公告、中泰证券研究所 2、逐一复盘：三大白经营改善靠什么？ 我们逐一复盘三大白股权激励/员工持股后的经营表现： 1、美的集团：战略调整后的毛利提升 美的集团 2013 年整体上市，实现家电业务统一平台，14 年推出三年利润CAGR15%的股权激励。结果上看，美的 14-16 年归母利润 CAGR40%，成功穿越 2015 年地产下行周期，且经营表现较之上轮地产周期谷底（2011、2012年）大幅改善。 美的经营拐点核心毛利率提升，背后驱动的是美的 2011 年提出从规模导向→盈利导向的战略转型。据新闻报道，美的电器产品型号从 2.2 万个下调至 1.5万个，砍掉海外亏损订单，对滞销产品坚定去库存，回头看，2011 年正是美的利润率的历史低点。 事实上，2014-16 年家电行业整体经营环境并不乐观，尤其在 2015 年地产下行周期美的收入还出现下滑，但美的毛利率同期提升显著，带动归母净利率在2016 年站上 9%。 图表 2：美的集团股权激励前后经营表现（2014-2016 年 vs2011-2013 年） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业报告简版 2011-2013 年 2014-2016 年 边际变化 收入 CAGR(%) 3 10 6.4 归母 CAGR(%) 12 40 27.9 毛利率(%) 21.7 26.2 4.5 期间费用率(%) 15.2 16.2 1.0 归母利润率(%) 3.4 8.6 5.2 股权激励目标 2014-2016 年归母利润 CAGR15% 来源：wind、中泰证券研究所 2、海尔智家：毛利、费用均改善 海尔智家 2020 年私有化方案落地，21 年推出高目标股权激励，考核目标为21 年业绩增速 20%，22-25 年 CAGR15%。结合当时产业背景看，考核目标颇具挑战，截至 22Q3 海尔智家交出亮眼表现。 同口径比较下，21-22Q3 海尔收入增速确有提升，不过更为显著的是盈利能力的大幅改善。除去私有化带来的一次性归母利润增益外，海尔盈利驱动主要为：1）提效降费用，21 年较 20 年同口径销售、管理费用率-1.1、0.5pct；2）毛利率提升，主要系高端产品占比提升。 图表 3：海尔智家股权激励前后经营表现（2018-2020 年 vs2021-2021Q3） 2018-2020 年 2021-22Q3 边际变化 收入 CAGR（%） 10% 同口径：21+16%、22Q1-3+9% 略升 归母 CAGR（%） 9% 2021+47%，22Q1-3+17% 提升显著 毛利率(%) 29.5 30.9 1.4 期间费用率（%） 24.5 23.7 同口径：2021 年销售、管理费用率-1.1、-0.5pct 归母净利率（%） 4.1 6.0 1.9 来源：wind、中泰证券研究所 3、格力电器：毛利弱修复，渠道改革降销售费用 格力于 2019 年混改落地，高瓴入主，2021 年推出员工持股计划，业绩考核目标为 2021、2022 年利润较 2020 年增长 10%/20%，后续公司根据实际经营情况对考核目标调整为 2021、2022 年利润增长 10 亿/20 亿。 从 21 年至今的经营表现看，格力体现为收入、毛利率弱复苏，销售费用率大幅下行。①从收入、毛利率角度看，2021、22Q1-3 同比维度确有改善，但也未恢复至 19 年水平。②从销售费用率角度看，格力销售费用率的下降一方面和 2020 年会计准则调整有关，调整后返利计提不再影响销售费用率，而是冲减营业收入。不过考虑到 2021 年后同口径下销售费用率仍保持下行，我们认为更大的影响来自于渠道扁平化改革，公司对线下传统经销商的支持力度在减弱。 图表 4：格力电器员工持股前后经营表现（2018-2020 年 vs2021-2022Q3） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业报告简版 2018-2020 年 2021-22Q3