美东汽车(01268.HK)跟踪报告：当“高效运营”成为可以输出的商业模式

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 30 页起的免责条款和声明 当“高效运营”成为可以输出的商业模式 美东汽车（01268.HK）跟踪报告｜2023.2.6 中信证券研究部 核心观点 尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S1010519040002 李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S1010520120003 李子俊 汽车及零部件分析师 S1010521080002 王诗宸 汽车及零部件分析师 S1010522030006 武平乐 汽车及零部件分析师 美东汽车是高效率的汽车经销商的代表，其深耕三四线城市并坚持“单城单店”以及精细化运作的策略令其 ROE 和净现金周转率都领先行业其他竞争对手。收购追星后，美东汽车已成为保时捷在中国的第三大经销商，其良好的品牌结构有望助力美东汽车的基本盘稳健增长。此外，公司也以特斯拉、理想的售后网点为切入点，进入新能源汽车领域，有望开拓更广阔成长空间。我们维持2022/23 年的盈利预测，小幅下调 24 年盈利预测，但我们认为对其新能源业务的拓展应当给予更高估值，给予公司 2023 年 23 倍 PE 估值，对应目标价27.00 港元，维持“买入”评级。 ▍布局低线城市精细化运营的豪华品牌经销商，收购追星后更加聚焦豪车，经营稳健。公司深耕三四线等低线城市，并贯彻“单城单店”策略，精细化运营各家门店，是高效率的核心原因。美东汽车在 2021 年底收购追星汽车后获得 7 家保时捷门店，目前宝马、雷克萨斯和保时捷门店占公司总门店数量的 80%。2023年 1 月 6 日，公司公告实施闪电配售筹资 10.1 亿港元用于进一步的收购计划。近 5 年公司总营业收入增速 CAGR 为 25.16%，增速表现大幅领先同行。虽然2022 年受疫情影响，公司同比增速不及此前的高增速，但当前时间点我们反而认为是很好的布局时机。 ▍品牌组合：BBA 虽遭遇新能源竞争的压力，但保时捷的增长确定性高。美东汽车在 22H1 已经拥有 16 家保时捷门店，是中国第三大保时捷经销商，在美东汽车的 22H1 新车销售毛利中，保时捷贡献比例估算已经达到六成。豪华汽车品牌中，保时捷由于较高的售价区间和独特的奢侈品定位，其受新能源新的冲击比BBA 更少。且保时捷自身的新能源布局也更加保险：其纯电车 Taycan 在2021/2022 年的全球销量分别为 4.1/3.5 万辆，高于特斯拉 Model S 与 X 在 2021年的全球 2.5 万辆的合计销量，也与 Model S 在 2022 年的销量相若，展现对全球豪车消费者的高吸引力。近几年保时捷汽车本公司的毛利率和美东汽车旗下保时捷品牌的毛利率整体均高于其他豪华车品牌：2021 年保时捷集团层面的毛利率为 26.7%，高于 BBA 平均水平 18.4%；我们测算美东销售保时捷的销售毛利率在 8%-10%这一区间，远高于其他豪华品牌。在整体豪华车行业渗透率不再爬升的大环境下，对于经销商而言，保时捷是未来非常可靠而稳健的合作品牌。 ▍轻资产模式与行业领先的高效率铸造高 ROE。美东公司贯彻“单城单店”策略，固定资产周转率（2021 年为 18.98 次）高于行业其他头部经销商集团，资本开支较小，但是投入产出比高，是典型的“小而美”的汽车经销商。高总资产周转率造就良好的 ROE（2021 年为 32.5%），远高于同期其他竞争对手。美东公司库存周转天数低，存货周转速度快，并且始终追求“低库存、高周转”的经营策略。此外，公司各项资产的周转天数都表现优秀：2021 年应收账款账期为 2.37 天、预付账款账期为 15.95 天、应付账款账期为 23.92 天，整体 2021年其现金周转天数仅为 1.76 天，远低于行业平均水平（25-45 天），展现公司的高现金利用效率。美东公司无形资产、商誉占总资产比重均位于行业较低水平，资产质量扎实。 ▍新能源汽车从“供不应求”到“供大于求”，直销模式不再是唯一。高效率的分销模式将成为渠道布局的一个重要选项，美东汽车的高效率经营能力有望助力其拓展新能源品牌客户，开拓长期增长空间。在新能源渗透率较低的早期，特斯拉、理想、蔚来为代表的新势力厂商选择绕开经销商的直销模式，直销模式在新能源品牌早期开疆拓土立下了汗马功劳，同时在“供不应求”的行业背景下也帮助整车企业攫取了更大的利润份额。但随着新能源渗透率继续爬升，仅供内部参考，请勿外传 美东汽车（01268.HK）跟踪报告｜2023.2.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 S1010522080002 简志鑫 汽车及零部件分析师 S1010522090004 董军韬 汽车及零部件分析师 S1010522090003 新能源汽车行业将逐渐进入供需平衡甚至“供大于求”的状态。库存的压力将大幅地侵蚀车企的运营现金流，能够帮助车企回流现金的分销模式将重新成为一个值得重点考虑的模式。优质经销商可以更好地通过其精细的当地经销网络高效销售协助整车厂解决库存压力，并执行更灵活的销售策略，帮助整车厂共同分担库存风险。根据公司业绩会披露，美东汽车的第一家特斯拉售后门店将在 2023 年初开业，年内亦将进入理想汽车的售后供应链，这些都标志着公司的长期发展逻辑开始发生重要的变化。我们认为，“高效运营”的价值正在逐步凸显，将有望成为一种可以输出赋能的商业模式，助力美东汽车完成从燃油品牌到新能源品牌的转型。 ▍风险因素：汽车销量下滑；行业终端爆发价格战；公司收购项目整合与赋能不及预期；公司融资成本提升；公司门店拓展不及预期。 ▍盈利预测、估值与评级：我们认为公司负面预期都已经 pirce-in；长期看，我们看好在豪车消费复苏背景下公司凭借高效率的经营模式实现业绩的快速回升。我们也看好公司通过进入特斯拉、理想的售后体系开始逐渐布局新能源车经销服务市场，打开更广阔的空间。我们维持对美东的 2022/23 年的盈利预测，但是考虑中期看中高端非豪车品牌竞争格局或加剧，我们下调 2024 年美东汽车的丰田、现代品牌的销量预测，下调美东汽车 2024 年收入预测到人民币 41,913百万元（原预测为人民币 42,477 百万元），相应下调 2024 年净利润预测到人民币 1,719 百万元（原预测为人民币 1,818 百万元）。考虑到公司的新能源汽车服务业务的拓展应当给予更高估值，给予公司 2023 年 23 倍 PE 估值，对应目标价 26.00 港元（原目标价为 21.00 港元），维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 20,207 23,577 27,266 34,748 41,913 营业收入(百万港元) 22,622 27,947 31,327 39,924 48,157 营业收入增长率 YoY 24.7% 16.7% 15.6% 27.4% 20.6% 净利润(百万元) 751 1,166 928 1,318 1,719 净利润(百万港元) 840 1,382 1,067 1,514 1,975 净利润增长率 YoY 36.3% 55.3% -20.3% 41.