转债“大时代”系列专题之十：高价转债的历史表现梳理上篇，绝对价格维度

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 转债“大时代”系列专题之十八 2018 年 08 月 15 日 [Table_BaseInfo] 一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 30.38/68.11/1.63 相关研究报告： 《固定收益专题报告：经济金融数据公布时点的债市短期机会》 ——2018-08-03 《曙光转债申购价值分析：高性能计算领域绝对龙头》 ——2018-08-03 《转债“大时代”系列专题之十七：转债择券策略系列：基于行业、公司和转债的综合评分体系》 ——2018-08-08 《固定收益专题报告：“不是所有的牛奶都是特仑苏”：纵观信用债的分化》 ——2018-08-07 《岭南转债申购价值分析：主业订单充沛，生态、文旅双翼齐飞》 ——2018-08-10 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 高价转债的历史表现梳理上篇：绝对价格维度  高价转债历史梳理 本文从绝对价格维度分析高价转债的市场历史表现，研究总样本为 2000 年以来在市交易、目前已退市的全部 108 只转债（不包括可分离债）。首先，我们定义交易净价突破 120 元以上的转债为高价转债。按此标准筛选，我们发现历史上所有已退市转债都曾出现过价格高于 120 元的行情，即所有已退市转债都曾在某段时间跻身高价转债之列。  高价转债退出路径 对于高价转债而言，在价格突破 120 元之后的转股进度明显加快。其中 55 只转债在上市后首次突破 120 元之后的 1 年内完成 90%转股，占比 57%，45 只在 1 年内完成 99%转股，占比 54%。  高价转债风险敞口 我们通过最大回撤来度量高价转债风险敞口。分别选取转债首次突破 120 元之后的三个月、六个月、一年为观测时间窗口，选取同时期的国信转债指数作为比较基准。从回撤结果来看，历史上转债突破 120 元之后的三个月内最大回撤平均为 11%，六个月平均为 18.7%，一年平均为 25.8%。总的来看，三个月时间窗口期中高价转债最大回撤大于指数回撤的概率较高。随着投资时间窗口拉长，高价转债和指数的回撤幅度逐渐接近。  高价转债超额收益 对于高价转债的超额收益，我们同样选取转债首次突破 120 元之后的三个月、六个月、一年为持有期，选取同时期的国信转债指数作为比较基准。若转债在持有期内完成转股退市，则假设在最后一个交易日以市场价格完成交易。 从历史统计结果来看，历史上转债突破 120 元之后的三个月涨跌幅平均为11.84%，超额收益平均为 3.74%；六个月涨跌幅平均为 13.8%，超额收益平均为 6.26%；一年涨跌幅平均为 17.02%，超额收益平均为 8.4%。 t 检验显示高价转债三个月、六个月、一年超额收益均显著为正。  高价转债风险收益匹配度 我们可以用风险调整收益指标“卡玛比率”来度量高价转债的风险收益匹配情况：卡玛比率=涨跌幅/最大回撤。从三个月结果来看，高价转债平均卡玛比率为 1.86，高于转债指数平均卡玛比率 1.66。六个月平均卡玛比率为 0.53，高于转债指数平均卡玛比率 0.4。一年平均卡玛比率为-0.04，高于转债指数平均卡玛比率-0.13。可见高价转债的风险收益匹配较佳，投资性价比较高。  高价转债收益贡献度拆分 总的来看，高价转债的收益率主要来自正股的上涨。随着平价上涨，估值向下压缩，拖累转债跟涨速度。且三个月的正股超额收益率显著为正，可见短期内高价转债发行人可能有较强的股价诉求，通过积极管理股价来达到顺水推舟，促进转债更快转股。 0.91.01.11.2A/17O/17D/17F/18A/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 高价转债历史梳理 ........................................................................................................ 4 高价转债退出路径 ........................................................................................................ 8 高价转债风险敞口 ...................................................................................................... 10 高价转债超额收益 ...................................................................................................... 14 高价转债风险收益匹配度 ........................................................................................... 18 高价转债收益贡献度拆分 ........................................................................................... 18 分析师承诺 ................................................................................................................ 21 风险提示 .................................................................................................................... 21 证券投资咨询业务的说明 ....................................................