从资金禀赋和运营效率角度看公司增长

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国联股份（603613） 证券研究报告 2023 年 02 月 03 日 投资评级 行业 商贸零售/互联网电商 6 个月评级 增持（首次评级） 当前价格 98.6 元 目标价格 120.82 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 498.66 流通 A 股股本(百万股) 498.66 A 股总市值(百万元) 49,167.42 流通 A 股市值(百万元) 49,167.42 每股净资产(元) 9.93 资产负债率(%) 58.62 一年内最高/最低(元) 131.75/72.81 作者 缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 刘静一 联系人 liujingyia@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《国联股份-季报点评:环比加速增长，产业链话语权持续提升》 2020-10-19 2 《国联股份-公司点评:业绩超预期，定 增 助 力 未 来 三 年 高 成 长 》 2020-10-14 3 《国联股份-半年报点评:收入增速进一 步 加 快 ， 毛 利 率 环 比 提 升 》 2020-08-09 股价走势 从资金禀赋和运营效率角度看公司增长 1、伴随 B2B 产业迭代，公司持续转型突破 公司的业务发展历程分为三个阶段，分别为国联资源网、多多平台、和国联云平台，分别对应中国 B2B 产业的三个发展阶段。公司通过多年经验总结出拼单集采模式的标准化流程，实现对资金运营效率的优化以及自身存货风险的降低。公司集采模式的运营状态可通过预收（速度指标）和营运资金周转（资金运转效率）两个层面的指标反映。 2、公司增长机制：动力、约束、边界 我们认为公司增长的核心要素在于三个方面：1）公司持续保持高速增长的动力；2）限制公司突破更高增速的约束因素；3）公司保持高速增长的收入边界。 2.1 要素一：收入增长动力 公司收入增长动力主要来源于产业渗透率低的先决条件、上下游综合议价能力变现的商业实质、以及未来收入质量的潜在优化。 2.2 要素二：增长约束条件 我们认为限制公司增长达到更快速度的约束条件为：行业稀缺性、上游供应能力、营运资金投入。 2.3 要素三：未来成长边界 假设营运资金杠杆率为 L，自有资金数量为 C，各期净利润留存为𝑃𝑖，公司净利率为 p，公司现有收入为𝑅0，我们认为公司的增长模型可分为三个阶段：1）高速增长期，且公司保持业务高速增长的理想化收入临界点𝑹𝒎𝒂𝒙为𝑹𝟎+C/L+∑𝑷𝒊/L；2）稳定增长期，假设公司每年利润的分红比率为 D，则公司收入和利润的理想化稳定增长率 g 为 g=(𝒑×(𝟏−𝑫)/[𝑳−𝒑(𝟏−𝑫)]；3）稳定利润期，公司达到一定市场渗透率后，每年维持稳定的利润总额收益，若公司所处赛道的市场规模总额为 TAM，公司中长期产业渗透率为 m，则公司的稳定净利润总额𝑃稳定期 = 𝑻𝑨𝑴 × 𝒎 × 𝒑。我们推算出公司高速增长阶段的收入临界点约为 2325 亿元（预计在 2025 年），达到收入临界点后，公司的稳定增长率约为 30%，同时我们预期在 2028 年左右公司利润水平有望维持在稳定水平。 我们预计公司 2022-2024 年收入为 729.48/1155.12/1661.00 亿元，归母净利润为 11.29/17.88/26.79 亿元。我们采用 PEG 方法估值，测算公司估值约为602.5 亿元，对应目标价为 120.82 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）相关数据测算存在主观假设；2）报告中所列其他产业内公司并不具备完全意义上的可比性；3）多多平台以及云工厂拓展不及预期；4）市场竞争加剧；5）平台所处赛道供需关系极度失衡导致公司业务本质遭到破坏;6）公司近期曾出现股价异动 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 17,157.78 37,229.79 72,947.95 115,511.72 166,099.93 增长率(%) 138.38 116.98 95.94 58.35 43.79 EBITDA(百万元) 469.96 991.18 1,830.53 2,889.84 4,320.98 归属母公司净利润(百万元) 304.48 578.41 1,129.13 1,788.24 2,679.31 增长率(%) 91.57 89.97 95.21 58.37 49.83 EPS(元/股) 0.61 1.16 2.26 3.59 5.37 市盈率(P/E) 161.48 85.00 43.54 27.49 18.35 市净率(P/B) 13.01 11.36 9.20 7.07 5.25 市销率(P/S) 2.87 1.32 0.67 0.43 0.30 EV/EBITDA 56.14 33.31 24.51 15.09 9.73 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-29%-22%-15%-8%-1%6%2022-022022-062022-10国联股份沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. B2B 产业迭代：信息服务-交易撮合-产业链整合 ................................................................... 4 1.1. 伴随 B2B 产业迭代，公司持续转型突破 ................................................................................ 6 1.2. 基于下游行业特性的高效率“集采”业务模式 .................................................................. 9 1.3. 公司差异化战略：业务模式和下游赛道双轮共驱 ............................................................ 12 2. 公司增长机制：动力、约束、边界 ......................................................................................... 14 2.1. 要素一：收入增长动力 ............................................................................................................... 15 2.2. 要素二：增长约束条件 ............................................................................................................... 18