领益智造(002600)深度跟踪报告：大客户端份额提升，光伏、汽车业务拓展可期

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 大客户端份额提升，光伏、汽车业务拓展可期 领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告｜2023.2.1 中信证券研究部 核心观点 徐涛 科技产业联席首席分析师 S1010517080003 胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S1010517100004 梁楠 消费电子分析师 S1010520090005 公司是消费电子精密件头部公司，纵向垂直整合“材料+精密零组件+组装”，深度绑定 A 客户并不断新增产品、料号、份额；横向延伸拓展汽车、光伏等增量蓝海市场，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 0.22/0.29/0.37 元，给予 2023年 20 倍 PE，对应目标价为 5.9 元，维持“买入”评级。 ▍公司概况：从精密功能件头部公司到智能制造平台。公司成立于 2006 年，通过收购整合上下游业务，实现了“材料-精密功能件、结构件及模组-终端组装”的全产业链布局。2021 年通过收购锦泰电子切入新能源汽车赛道，目前主要产品为动力电池顶盖、电池壳和连接片。此外，公司通过为北美微型逆变器市场龙头 Enphase 提供 ODM 服务向清洁能源领域发力。2021 年精密功能及结构件/充电器/材料/汽车分别占比 72.96%/18.45%/4.13%/1.46%。展望未来，公司纵向深耕消费电子垂直整合，横向延伸拓展汽车、光伏等增量蓝海市场，有望打开长期成长空间。 ▍消费电子业务：A 客户手机料号持续提升，积极布局 AR/VR 增量蓝海。我们测算，公司消费电子业务中手机收入占比约 70%，且以 A 客户为主，根据产业调研和我们测算，目前公司已覆盖 ASP（即公司在 A 客户手机中供应各类精密件产品合计 ASP）超 16 美元且供应份额约 40%，有望凭借规模优势和垂直整合优势进一步增加覆盖料号、提升供应份额。此外，公司围绕 A 客户布局新品类零部件（包括平板结构件和功能件、充电插头、键盘模组、无线充电模组和散热模组等），积极布局 AR/VR 整机等增量蓝海（包括 Meta VR 产品结构件和注塑件，Nreal AR 眼镜组装、结构件、功能件等），中长期发展空间广阔。整体来看，我们预计公司消费电子相关业务（不含材料）2022/23/24 年收入分别约 282/305/323 亿元。 ▍电池结构件业务：覆盖动力及储能，我们预计 2023 年收入约 17 亿元。电池结构件是新能源电池的重要构成，主要包括盖板、壳体以及软连接等，起到电池支撑、保护、密封等关键作用，我们测算其单位价值约 4000-4500 元/GWh。在动力、储能等新能源行业蓬勃发展带动下，我们预计全球电池结构件市场将从2022 的 172 亿元成长至 2025 年的 356 亿元，CAGR~28%。且当前国内电池结构件市场仍处于相对分散的竞争格局，公司或可凭借在消费电子精密结构件领域掌握的技术与经验优势，快速开拓新能源市场并获得一定市场份额。目前公司已通过外延收购+多个投资项目逐步加码电池结构件业务，在福建等地区围绕着核心客户产线布局配套建设四大结构件工厂，并已成功切入国内头部锂电客户供应链，我们看好公司汽车板块业务的后续成长空间，预计 2022/23/24 年公司汽车业务营收可达 10/17/21 亿元。 ▍光伏业务：布局微型逆变器组装，我们预计 2023 年收入有望达 23 亿元。2022年随着欧洲能源问题显现，居民用电成本维持高位，分布式光伏加速发展，同时也快速带动微逆的需求，我们预计至2025年全球微逆市场空间超过 500亿元。在光伏领域，2019 年公司收购赛尔康提升模组器件制造能力，可为客户提供包括微逆产品在内的代工服务，目前已深度绑定全球微逆龙头 Enphase 且成为其最大的 ODM 代工厂之一，我们测算公司 ODM 份额约占 Enphase 30%-40%产能。我们看好公司光伏业务后续伴随核心客户的全球拓张而成长，预计2022/23/24 年营收分别达 13/23/30 亿元。 ▍风险因素：疫情反复的风险；国际形势动荡及国际化管理的风险；汇率波动的风险；商誉及资产减值的风险；行业竞争加剧的风险；大客户依赖的风险；新业务拓张不及预期的风险等。 ▍盈利预测、估值与评级：公司是消费电子精密件头部公司，纵向垂直整合“材 领益智造 002600.SZ 评级 买入（维持） 当前价 5.47元 目标价 5.90元 总股本 7,039百万股 流通股本 6,889百万股 总市值 385亿元 近三月日均成交额 154百万元 52周最高/最低价 6.35/3.95元 近1月绝对涨幅 20.48% 近6月绝对涨幅 6.42% 近12月绝对涨幅 -10.91% 仅供内部参考，请勿外传 领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告｜2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 料+精密零组件+组装”，深度绑定 A 客户并不断新增产品、料号、份额；横向延伸拓展汽车、光伏等增量蓝海市场。考虑到公司在消费电子领域的持续垂直整合以及在汽车、光伏等领域的不断横向扩张，业绩有望高增长，我们调整公司 2022 年净利润预测至 15.7 亿元，上调 2023/2024 年净利润预测至 20.6/25.8亿元（2022/23/24 年原预测分别为 13.9/16.2/18.9 亿元），对应 EPS 分别为0.22/0.29/0.37 元。根据公司业务未来布局情况，参考消费电子终端精密件可比公司（立讯精密、长盈精密）、以及电池结构件可比公司（科达利、震裕科技）2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 20 倍，同时参考公司历史估值水平，过去三年 PE-Forward 为 20 倍，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE 估值，对应目标价 5.9元，维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 28,143 30,384 33,896 39,024 42,732 营业收入增长率 YoY 18% 8% 12% 15% 10% 净利润(百万元) 2,266 1,180 1,569 2,062 2,584 净利润增长率 YoY 20% -48% 33% 31% 25% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.32 0.17 0.22 0.29 0.37 毛利率 22.3% 16.3% 19.5% 19.2% 19.2% 净资产收益率 ROE 15.7% 7.5% 9.8% 11.8% 13.7% 每股净资产（元） 2.05 2.25 2.27 2.47 2.68 PE 17.1 32.2 24.9 18.9 14.8 PB 2.7 2.4 2.4 2.2 2.0 PS 1.4 1.3 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 12.5 15.7 15.2 11.4 9.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 30 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 领益智造（002600.SZ）深度跟踪报告｜2