天宜上佳(688033)公司深度研究：高铁闸片龙头供应商，新材料平台化布局优势初

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 02 月 01 日 公司研究 评级：买入(首次覆盖)研究所 证券分析师： 姚健 S0350522030001 yaoj@ghzq.com.cn [Table_Title] 高铁闸片龙头供应商，新材料平台化布局优势初显 ——天宜上佳（688033）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/02/01 表现 1M 3M 12M 天宜上佳 11.2% 10.5% -1.0% 沪深 300 8.4% 15.5% -8.1% 市场数据 2023/02/01 当前价格（元） 24.20 52 周价格区间（元） 13.10-32.47 总市值（百万） 13,585.12 流通市值（百万） 10,888.30 总股本（万股） 56,136.85 流通股本（万股） 44,992.97 日均成交额（百万） 120.44 近一月换手（%） 1.11 投资要点： ◼ 高铁动车闸片，向新材料平台化布局探索增长新动能。 公司通过新设和收购子公司将业务横向拓展至碳基复材、航空大型结构件等领域。新材料业务增长助力公司克服疫情影响，2022 年前三季度，公司实现整体营收 6.56 亿元，同比增长 74.80%；实现归母净利润1.24 亿元，同比增长 23.60%。 ◼ 深耕粉末冶金闸片领域，先发优势明显。 公司作为较早实现粉末冶金闸片国产替代、持有最多 CRCC 证书的厂商，具备领先优势，2016-2021 年，闸片业务毛利率保持 69%以上。疫情防控政策不断优化背景下，居民出行需求有望逐渐恢复，公司业务回暖可期。 ◼ 紧抓光伏高景气发展机遇，布局碳碳热场与石英坩埚领域。 光伏行业持续高景气下，碳碳热场市场空间广阔。公司前瞻布局 2000 吨先进热场产能，截至 2022H1，已向高景太阳能、晶科能源等 11 家光伏硅片厂商供货，另有 5 家企业已进入试验验证阶段。2022H1 碳碳热场业务实现营收 2.64 亿元，占比 65.63%；实现毛利率 56.68%。2022 年 11 月，公司收购晶熠阳正式进入石英坩埚领域，依托晶熠阳多年研发经验和客户基础，叠加与碳碳热场业务协同作用，业绩增长潜力较大。 ◼ 协同发展碳陶复材，产业化进程加速。 碳陶制动盘符合汽车轻量化需求，我国新能源汽车市场高速发展、叠加汽车改装市场充足发展潜力，我们预计 2025 年国产碳陶制动盘市场空间有望超 100 亿元。公司定增扩充 15 万套/年碳陶盘产能，依托成本优势，有望实现市占率快速提升。 ◼ 多领域全面发展，打开成长空间。 公司积极开拓碳基复合材料喉衬方面应用，新项目预计产能 0.3 万件/年，全球导弹需求提升下市场空间广阔；子公司天仁道和开展树脂基碳纤维复材业务，业务开拓取得成效，正式进入商用航天领域；公司收购瑞合科技切入军用航空领域，协同效应初显，2022H1 实现营收 0.41 亿元，占比 10.08%；实现毛利率 42.21%。 -0.4575-0.3063-0.1551-0.00390.14730.298522/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/1天宜上佳沪深300仅供内部参考，请勿外传证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 ◼ 盈利预测和投资评级 考虑到晶熠阳 2023 年全年并表，公司粉末冶金闸片业务稳定性，碳碳热场、石英坩埚和碳陶制动盘业务高成长性，预计 2022-2024 年实现营业收入 9.50/22.71/32.70 亿元，同比增速为 41.56%/139.03%/43.97%，实现归母净利润 2.06/4.69/6.80亿元，2023 年 2 月 1 日收盘价对应 PE 分别为 65.94/28.99/19.99倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示 疫情反复风险，竞争格局恶化风险，项目进度低于预期风险，产能不及预期风险，商誉减值风险，宏观经济超预期下行风险，新增固定资产折旧风险，新市场开拓不及预期风险。 [Table_Forcast1] 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 671 950 2271 3270 增长率(%) 62 42 139 44 归母净利润（百万元） 175 206 469 680 增长率(%) 53 18 127 45 摊薄每股收益（元） 0.31 0.37 0.83 1.21 ROE(%) 7 7 15 17 P/E 84.74 65.94 28.99 19.99 P/B 5.73 4.94 4.22 3.48 P/S 22.09 14.30 5.98 4.15 EV/EBITDA 53.90 39.97 20.59 14.51 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 仅供内部参考，请勿外传证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 高铁动车闸片龙头，“第二增长曲线”初露头角 ....................................................................................................... 6 1.1、 深耕轨道交通领域，拓展新材料平台化布局 ................................................................................................... 6 1.2、 保持传统业务领先优势，新业务不断突破 ....................................................................................................... 6 1.3、 公司实控人技术出身，股权结构稳定 .............................................................................................................. 7 1.4、 新材料业务带动公司业绩增长，整体盈利能力保持较高水平 .......................................................................... 8 2、 疫情边际改善下，粉末冶金闸片业务回升可期 .................................................................................................... 10 2.1、 高铁制动闸片性能要求高，铜基粉末冶金闸片仍不可替代 ........................................................................... 10 2.2、 我国高铁高速发展，列车运