固定收益专题报告：“不是所有的牛奶都是特仑苏”，纵观信用债的分化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益专题报告 2018 年 08 月 07 日 [Table_BaseInfo] 一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 30.93/66.77/1.52 相关研究报告： 《固定收益专题报告：债券一级发行会给期货短期交易带来怎样的机会》 ——2018-07-06 《专题报告：证券公司信用风险研究》 ——2018-07-03 《转债“大时代”系列专题之十四：转债择券策略系列：基于量、价、投资指标体系的行业选择》 ——2018-07-04 《博世转债申购价值分析：水治理订单充沛，布局土壤增长可期》 ——2018-07-04 《景旺转债申购价值分析：PCB 多品类龙头，产能扩张蓄力持续稳增》 ——2018-07-05 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 “不是所有的牛奶都是特仑苏”：纵观信用债的分化  信用债行情演绎 年初以来信用债行情大致分为三段，其中第二段行情分化最明显（以下中债曲线涉及的评级是“中债市场隐含评级-债券债项评级”，是中债金融估值中心有限公司综合市场价格信号、发行主体公开信息等因素得出的动态反映市场投资者对债券的信用评价，与评级公司的外部评级存在差异）： （1）年初-20180418：普涨，但 AAA 及 AA+曲线下行幅度最明显。 （2）20180418-20180718：分化严重，AAA 曲线继续下行，但是 AA+及以下曲线上行。 （3）20180719-20180730：以央行窗口指导银行增配“AA+”以下信用债消息为导火线，AA 及 AA+曲线补涨。  信用债行情特点总结 （1）投资级信用债和高收益信用债曲线“冰火两重天” （2）二季度后期投资级信用债曲线内部分化 （3）通过中债曲线观察信用债市场 2018 年以来的变化仍具有代表性 （4）2018 年民企产业债走势明显弱于其他，城投债内部分化在加剧  城投债个券复盘 与产业债相比，城投债的信用资质分析逻辑一直不清晰。但是 2018 年以来，城投债的分化也在加剧。通过梳理年初以来大跌的城投债和 719 后大涨的城投债，目前城投债的分化依据主要是三点：一是当地的财政实力，二是平台及当地政府的债务负担情况，三是负面信用事件。  信用债投资展望 2018 年信用债的分化主线仍然是企业的信用资质。不过，今年与过去年份有两点不同，一是信用风险的暴露和现金流相关度明显加大，这与“去杠杆”的宏观背景统一，涉及的信用债群体主要是民营企业；二是城投债的分化加剧。随着地方政府债务规模的增加，城投企业债务负担的加重，“去杠杆”环境下负面信用事件明显增加，部分地区城投债的相对利差上行。 展望后期，我们认为“宽货币+紧信用”的格局依然维持，长久期高等级信用债仍是首选。另外可投资级信用债中的中低等级债券，城投债的违约风险仍低于产业债，可以适当参与债务负担相对较轻，财政收入较好地区的债券。 0.91.01.11.2J/17S/17N/17J/18M/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 信用债市场整体表现 .................................................................................................... 4 投资级信用债和高收益信用债曲线“冰火两重天” .................................................. 4 二季度后期投资级信用债曲线内部分化 ............................................................... 4 通过中债曲线观察信用债市场 2018 年以来的变化仍具有代表性 ......................... 5 2018 年民企产业债走势明显弱于其他，城投债内部分化在加剧 .......................... 5 城投债个券复盘 ........................................................................................................... 7 年初以来哪些债券在大跌？ ................................................................................. 7 719 后哪些债券在大涨？ ..................................................................................... 8 信用债投资展望 ........................................................................................................... 9 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 10 分析师承诺 ................................................................................................................ 10 风险提示 .................................................................................................................... 10 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 10