【高收益债2022年回顾及下阶段展望】分化格局下发行回落但交投活跃，信用估值重塑供需结构或趋缓和

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 2022 年 1 月 1 日—12 月 31 日 2022 年第 4 期 （2023 年 1 月 10 日） 作 者： 中诚信国际 研究院 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王肖梦 010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-319 X chwang01@ccxi.com.cn 谭 畅 010-66428877-264 Cchtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022 年前三季度高收益债指数表现分析】国有企业属性发行人走势良好，把握结构性下沉与波段投资机会，2022-10-21 【高收益债 2022 年前三季度回顾及下阶段展望】多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会，2022-10-13 【2022 年上半年高收益债指数表现分析】资产荒下国企票息策略价值凸显，关注分化格局下的尾部风险释放，2022-07-13 【高收益债 2022 年上半年回顾及下阶段展望】信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会，2022-07-13 【2022 年一季度高收益债指数表现分析】结构性分化下国企指数再度领涨，关注民企地产风险释放及传导效应，2022-4-24 【高收益债 2022 年一季度回顾及下阶段展望】关注房企风险处置进展，挖掘深度价值投资机会，2022-4-21 分化格局下发行回落但交投活跃， 信用估值重塑供需结构或趋缓和 ——高收益债 2022 年回顾及下阶段展望 本期要点  策略及展望  高收益债市场：信用风险总体可控，资产荒格局或有所缓和。随着理财净值化推进，机构对长久期、低品种、私募类品种需求减弱，中低评级利差波动或较历史情况更显著。预计未来随着理财赎回潮缓和、宽信用持续推进以及地产债务风险加速化解，一级市场高收益债供给边际回暖，“结构性”资产荒或有所好转。防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，但高收益债投资过程中仍需严守风险底线思维。  高收益城投：融资环境难言宽松，关注弱资质区域再融资及估值波动风险。隐性债务严监管背景下，城投融资环境或持续偏紧；地方政府“保交付”压力下，城投公司将加大房地产板块业务参与深度、广度，关注城投与房地产板块风险联动情况。最后，受疫情冲击及房地产行业风险影响，地方财政收支压力增大，建议警惕弱区域非标违约、技术性违约、展期等事件对区域再融资的影响及估值波动风险。  高收益非城投国企：修复趋势下延续领涨，关注煤炭、钢铁等相关投资机会。2022 年国企产业债净价指数在修复趋势下延续领涨，高收益债融资改善、期限结构有所拉长，投资者认可度回升，可适度关注煤炭、钢铁等相关板块长久期机会。  高收益非国有企业：优质房企交投触底，关注基本面修复进程。近期“稳地产”政策持续加码，自“金融十六条”以来，监管从“信贷、债券、股权”三方面“三箭齐发”稳融资、稳信心，优质房企交投价格率先触底回升，市场情绪冲高带来短期交投机会，可持续关注政策落地效果与节奏；但中长期看房地产行业面临发展转型及格局重塑压力，房企信用修复进程仍取决于融资、销售及债务风险处置情况。  一级市场回顾：全年供给回落但年末边际回暖，发行利差年末大幅下行  发行规模：债市收益率下行叠加市场供需不均因素影响下，高收益债供给大幅下降，合计发行规模 6032.79 亿元，同比下降 42.14%。  发行利率及利差：发行利率维持高位震荡，其中四季度受无风险利率上行影响，发行利差大幅回落，但较上年同期仍维持高位。  期限及券种：发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落。  行业及区域：基投、房地产行业供给明显回落，城投债融资区域分化，天津、河北区域城投债发行及净融资双双改善，高收益债发行明显增长。  二级市场回顾：交投活跃异常成交先升后降，净价指数走弱年末加速下跌  综合收益：高收益债财富指数累计收益 4.73%，跑赢国债和信用债；四季度高收益债财富指数波动率上行，较前期明显抬升至 0.94%。  运行情况：净价指数全年震荡下跌（-2.04%），四季度加速下挫。  成交情况：累计成交 3.67 万亿元，同比减少 5.62%，但交投活跃度有所上行。全年异常成交占比先升后降，融资政策加码房企交投情绪边际好转。  风险关注：政策超预期收紧 信用风险溢出效应 www.ccxi.com.cn 高收益债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 高收益债策略年报-2022 年第 4 期 分化格局下发行回落但交投活跃，信用估值重塑供需结构或趋缓和 www.ccxi.com.cn 2022 年以来，国内经济持续面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，货币政策维持稳健基调，信用债市场供给缩量，资产荒格局下中高等级债券利差持续压缩，年末理财赎回潮加速估值重塑。截至 2022 年 12 月 31 日，高收益债1市场存量规模为 3.34 万亿元，占信用债2比例为 12.96%；一级市场全年供给回落但年末边际回暖，二级市场维持交投活跃，异常成交占比略有上行，但房企折价抛售压力有所缓解。展望后市，随着疫情扰动因素逐渐减弱，前期促基建、稳投资政策效果显现，2023 年经济有望进一步修复。在此背景下，长端利率面临上行压力，叠加理财净值化推进，中低评级利差波动或有所增强；随着理财赎回潮缓和、融资支持性政策持续推进以及地产债务风险加速化解，高收益债供给预计边际回暖，“结构性”资产荒或有所好转。考虑到防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，但高收益债投资过程中仍需严守风险底线思维，精耕承接重点项目建设和承担区域重要职能的城投平台，适度关注具备竞争优势的国企产业债配置机会和优质房企交易性机会，但仍需关注异常交易增多板块和区域信用风险释放及传导。 一、 一级市场：全年供给回落但年末边际回暖，发行利差年末大幅下行 2022 年高收益债供给走弱，但年末有所回暖，全年合计发行规模 6032.79 亿元，同比下降 42%，城投债区域融资分化，天津、河北区域高收益债融资有所改善；行业方面，基投、房地产下降规模最大。期限及券种结构方面，发行期限延续短期化倾向，公司债回落、短融增多。 （一）结构性供需不均下，高收益债全年供给回落但年末回暖 债市收益率下行叠加高收益债市场供需不均因素影响下，今年以来高收益债发行规模大幅下降；年末受收益率上行影响，高收益债供给边际好转。一方面，城投债务管控导致新增债券发行规模显著下降，同时发行利率持续下行逐步退出高收益债区间；另一方面，房地产行业风波未平，投资需