证券行业与时舒卷系列八：三大视角来看券结基金的发展现状-兴业证券

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 证券 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 2022E EPS (元) 2023E EPS (元) 评级 国联证券 0.30 0.41 审慎增持 东方财富 0.68 0.76 审慎增持 广发证券 0.98 1.33 审慎增持 中信证券 1.38 1.78 审慎增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 ＃relatedReport＃ 相关报告 《与时舒卷系列七：机构端独立基金销售，崛起的财富管理新贵》2022-08-01 《与时舒卷系列六：积跬步以至千里——我国养老金体系梳理与思考》2022-04-27 《与时舒卷系列五：从美日经验看养老金体系建设与财富管理推动》2021-12-16 《与时舒卷系列四：基金投顾的再思考》2021-11-24 ＃emailAuthor＃ 分析师： 徐一洲 S0190521060001 孙寅 S0190521060002 ＃assAuthor＃ 研究助理： 开妍 kaiyan@xyzq.com.cn ＃summary＃ 券商结算模式是指基金公司委托券商开设资金账户，完成基金产品的交易与清算，券商作为结算交收主体全程参与基金的交易、托管及结算过程。券结模式于2017 年开始试点，2019 年转常规，在监管鼓励叠加公募基金快速增长背景下券结模式的公募基金规模爆发式增长，2019 至 2022 上半年末券结公募基金存量净值规模从 425 亿元增长至 4451 亿元，占全部基金总规模的比重从 0.3%提升至1.6%；券结模式相较传统银行结算模式在交易流程和佣金分配等方面存在差异，要求基金在券商开立单独资金账户，交易指令须经券商实时验资验券后才能到达交易所，资金和交易的安全性有所提升但交易效率和便捷度有所降低，同时券结模式免除佣金分仓 30%的限额规定，开户交易券商可获得 100%交易佣金。 首先我们重点聚焦于券结基金产品要素。截至 2022 上半年，从产品类型看，混合型、债券型、股票型券结基金占比分别为 64.8%、24.6%、10.0%，主动管理型券结基金占比 94.8%。从基金发行人来看，以中小公募基金为主，公募基金资产净值前五大基金公司分别为睿远基金（593 亿元）、蜂巢基金（386 亿元）、中庚基金（343 亿元）、中泰资管（301 亿元）、朱雀基金（234 亿元）。从基金结算人来看，中信证券、广发证券、中泰证券的券结基金净值规模达 897.65、545.81、312.43 亿元位居行业前三，各券商单只券结基金平均规模中枢集中在 5-20 亿元；从基金托管人来看，目前以银行为主导，银行、券商托管的基金资产净值分别为 3886、566 亿元，占比分别为 87%和 13%，相较传统托管人结算模式，券结基金使用券商作为托管人比例更高，有望提高券商在公募托管业务优势。 其次我们聚焦于不同券商的券结业务策略。截至 2022 上半年，我们选取券结规模排名靠前的中信证券、广发证券、中泰证券、华泰证券进行案例分析：1）从中信证券来看，其券结基金业务与睿远基金深度合作，测算中信证券券结基金规模达 897.65 亿元，其中睿远基金 3 只产品合计规模达 593.28 亿元，规模显著领先其他基金公司；2）从广发证券来看，其券结基金业务主要与特色型中小基金公司深度合作，测算广发证券券结基金规模达 545.81 亿元，其中朱雀基金、蜂巢基金、恒越基金、中庚基金和博道基金规模位居前五，分别达 194.14、121.87、78.21、38.20、33.57 亿元；3）从中泰证券来看，其券结基金主要为自身旗下资管和基金子公司的产品，中泰证券券结基金规模达 312.43 亿元，其中中泰资管、万家基金规模分别为 286.05、20.51 亿元；4）从华泰证券来看，其券结基金规模主要由特色中小基金公司贡献，但与头部公司合作产品数量较多，华泰证券券结基金规模达 268.40 亿元，其中中庚基金、惠升基金、汇添富基金、南方基金和招商基金规模位居前五，分别达 154.75、61.05、14.17、13.49、11.55 亿元。 最后我们讨论券结基金的杠杆效应。券结杠杆大体可以分为新发杠杆和持营杠杆，鉴于新发数据的不可得，我们重点总结 2019-2022 年期间成立的产品持营杠杆。整体来看，不同类型的产品对应不同的杠杆扩张路径：对于主动权益类产品，需要在特定的时间窗口具备较高的超额收益，则在该时间窗口具备较强的规模爆发力，其中中泰资管旗下一些主动权益类产品均实现良好的杠杆效应；对于指数类产品，需要把握特定产品发行风口，如若产品类型和市场风格得以有效契合，则能够实现较高的持营杠杆；对于债券类产品，如若通过特定的销售渠道在机构投资者方面实现突破，则能够实现较高的杠杆倍数，尤其是对于券商而言，B 端基金代销和券结业务上开展业务协同会为高持营杠杆提供更多的可能性。 风险提示：监管政策显著收紧、佣金费率大幅下滑、权益市场剧烈波动。 与时舒卷系列八：三大视角来看券结基金的发展现状 ＃createTime1＃ 2023 年 01 月 07 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、券商结算：监管鼓励推动基金交易结算模式创新 ........................................... - 4 - 1.1、商业模式：券商成为公募基金交易的结算主体 ........................................ - 4 - 1.2、模式对比：交易流程与佣金分配存在核心差异 ........................................ - 5 - 1.3、主要影响：对券商和基金公司均具备正向影响 ........................................ - 6 - 2、产品要素：中型公募基金引领券结产品业务格局 ........................................... - 7 - 2.1、市场概览：发行规模迅速增长，以混合型产品为主 ................................ - 7 - 2.2、参与机构：目前中小公募为主，大型基金积极布局 ................................ - 9 - 3、参与券商：不同券商依托自身禀赋采用差异策略 ......................................... - 13 - 3.1、中信证券：与睿远基金深度绑定合作 ..................................................... - 13 - 3.2、广发证券：与特色中小基金公司绑定 .......