证券行业2023年投资策略：张弓搭箭，蓄势待发-天风证券

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明非银金融强于大市强于大市维持2023年01月11日（评级）分析师 周颖婕 SAC执业证书编号：S1110521060002分析师 胡江SAC执业证书编号：S1110521080007证券行业2023年投资策略：张弓搭箭，蓄势待发行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：wind，天风证券研究所一、年度回顾：顺周期业务显著承压，马太效应加剧，板块估值低位徘徊。1) 22Q1~3，41家上市券商合计实现营收3710亿元，yoy-21%，实现归母净利1021亿元，yoy-31%。板块整体年化roe降至6.2%，低于21年底的9.54%，但高于18年低点。2) 投行表现亮眼，资管彰显韧性，投资经纪等顺周期业务明显承压。22年前三季度经纪、投行、资管、投资、信用业务收入同比分别为-16.4%、+5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%。3)盈利能力表现分化，马太效应加剧。资产规模第一梯队券商平均roe显著高于其他梯队，主要源自投行和自营集中度显著提高。4）截至22年末，券商板块整体PB仅1.3X，处于历史（2013年以来）10%分位以下，建议把握低估值机会。二、三大视角分析券商投资的基本逻辑：宏观视角秉持自上而下研究，着眼中长期券商投资逻辑：1)科技创新和共同富裕时代背景下，资本市场风险共担、利益共享的机制，不仅能提供融资支持，更能在完善公司治理、激励企业家精神等方面发挥重要功能，与此同时，资本市场是居民增加财产性收入、满足日益增长的财富管理需求的重要渠道，也是完善多层次、多支柱养老保险体系的重要支撑。2)资本市场注册制改革和机构化趋势或将长期利好证券业的发展，我们认为，未来券商高成长业务主要来自深度参与权益化机构化产业链带来的机会，投行、财富管理和机构业务具备竞争优势的券商有望获得估值溢价。经营视角围绕客群经营角度，着眼精选优质券商条件：1) B端：政策利好+经济转型带来投行业务成长性提升。投行业务带来的综合收入或远高于报表中收入，战略价值愈发突出。投行业务具备全业务链服务和“投行-投资-投研”联动能力的券商有望胜出。2)C端：22年市场波动显著拖累产品代销端收入，22H1券商代销产品收入同比下降24.7%，财富管理资管端显韧性，券商优势明显，券商系基金公司合计股票+混合型基金份额较年初逆势增加3.01%，券商股票+混合型公募保有规模市占率由21Q1的16.12%提升至22Q3的20.47%。能否持续不断打磨买方投顾能力是券商财富管理业务成败关键，中金公司、华泰证券、中信证券或已走在前列。3)F端：机构业务成长性来自机构化趋势带来的综合化服务需求提升，我们认为，随着科创板做市机制的建立、场内对冲工具的丰富和融券机制的不断完善，围绕机构客户的交易、投资、风险管理等业务需求，券商科创板做市、场外衍生品、融券等客需业务空间或进一步放大。用表潜力或决定机构业务空间，用表潜力体现在三个方面，一是牌照，二是资本实力和杠杆水平，三是机构客群覆盖度和服务水平。4)客户视角下，券商qRoNoOpPoMqNtRmQsPsRoQ6MdN8OpNrRpNmPfQqQpOiNoPrQ7NqRsMNZpMqOuOsRyQ摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：wind，天风证券研究所，BCF三端之间存在广阔的业务合作空间，内部协同潜力较大。策略视角通过历史复盘，着眼短期券商投资性价比：1）从历史复盘看，券商行情主要驱动因素是行业政策（监管/改革）和市场环境，2012、2014、2019年年度收益表现优异，年涨幅同时跑赢大盘（沪深300）和行业涨幅中位数。且从历史经验看，券商在市场底部反转后向上弹性较大。通过回测历史两次底部反转日2014/5/12， 2019/1/2日期后申万券商指数表现，发现券商反弹力度较大：两次市场底部反转后的季度、半年、一年内券商指数均有超额收益，且在行业排名中（31个申万一级+证券）排名靠前。2）站在当前时点，剩余流动性宽裕并未催化出券商行情，我们认为，分析券商的市场影响因素应更多思考资本市场改革后各类长线资金带来的增量资金（专业机构投资者带来的资金） ，而非剩余流动性。3）展望23年，政策面来看，全面注册制有望年内落地，市场面来看，个人养老金和外资等长线资金流入或将明显改善。三、投资建议：个股建议沿投行注册制+财富管理+机构业务三条主线布局，重点推荐：中信证券、中金公司、广发证券、华泰证券、建议关注中信建投、中金H、东方财富（天风传媒组覆盖）。风险提示：市场极端波动风险；资本市场改革迟滞；衍生品发展不及预期；机构化进程不及预期。代码名称2023-01-10评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E601688.SH华泰证券12.11买入1.471.081.701.938.2411.217.126.27601995.SH中金公司38.52买入2.161.832.092.6117.8321.0518.4314.76000776.SZ广发证券16.25买入1.421.051.752.1611.4415.489.297.52600030.SH中信证券20.44买入1.771.631.712.0911.5512.5411.959.78重点标的推荐股票股票收盘价（元）投资EPS(元)P/E注：以上数据来自天风证券研究所预测一、年度回顾：景气度下行，估值业绩双承压1.1 基本面：顺周期业务显著承压，强者恒强格局深化1.2 行情&估值：震荡下行，估值低位徘徊二、宏观视角：揭长期看好券商的内在逻辑三、经营视角：寻驱动业绩增长的关键能力四、策略视角：探把握投资券商的时机选择五、投资建议：目录41.1.1 盈利：22Q1~3整体业绩下滑31%，年化roe降至6.2%图：前三季度券商板块归母净利同比下降31%单位：亿元✓前三季度上市券商业绩同比下降31%，整体业绩表现不佳。 22Q1~3，41家上市券商合计实现营收3710亿元，yoy-21%；实现归母净利1021亿元，yoy-31%。✓加杠杆趋势暂缓，年化roe降至6.2%。截至22Q3末, 41家上市券商合计总资产、净资产分别达11万亿、2.3万亿元，分别较上年末+4.3%、+8.2%。行业加杠杆趋势暂缓，截至22Q3末杠杆倍数（剔除客户保证金）为3.9x，低于上年末的4.0x，板块整体年化roe降至6.2%，低于21年底的9.54%，但高于18年低点。资料来源：wind，天风证券研究所501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020162017201820192020202122Q1~3营业收入归母净利8.60 7.52 4.33 6.97 8.34 9.54 6.23 3.24 3.34 3.44 3.64 3.83 4.02 3.92 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.502468101220162017201820192020202122Q3ROE（%）杠杆倍数（剔除客户保证金）（右）图：券商板块杠杆倍数与roe均有下降注：22Q3