好未来(TAL.US)降本增效助力三季度利润率超预期；上调至增持评级

2023 年 1 月 20 日（星期五） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2023 年 1 月 20 日“TAL (TAL US) - 3QFY23 margin beat on cost control; Upgrade to BUY”的中文版 1 好未来 (TAL US) 降本增效助力三季度利润率超预期；上调至增持评级 ■ 好未来23财年三季度（11月季度）收入环比下降21%至2.33亿美元，略高于一致预测1.5%，得益于费用管控，非GAAP经营利润超预期 ■ 业务进入稳定发展阶段，前景向好；公司将平衡增长和利润，并将不断投入以打磨产品 ■ 近期股价有所回撤，上调至增持评级：看好长期竞争优势及增长前景；目标价维持9.4美元不变 降本增效助力三季度利润率超预期 好未来23财年三季度（11月季度）收入环比下降21%至2.33亿美元，略高于一致预测1.5%。非GAAP经营利润录得500万美元的亏损，主要由于：1）毛利率为55.8%，低于预期，源于11月季度通常为业务淡季，且公司教学中心数量有个位数的提升；2）但部分被经营费用管控所抵消。我们注意到总经营费用环比有7%的下降，整体助力非GAAP经营利润好于一致预测的1,000万美元的亏损。如果剔除3,200万美元的其他费用（汇兑损益及权益类投资账面亏损），则核心净利润为900万美元，好于一致预测15%。流动性达33亿美元，保持稳健。 持续性增长模型再度得以印证 教学服务：收入占比约为66%，包含素质教育、高中、海外业务。在2021年重组而大幅缩减教学中心数量后，随着商业模式稳步发展，好未来逐渐开始增加教学中心数量，单季度增加个位数。受季节性影响，23财年三季度收入录得环比下滑。管理层表示该业务经营利润率为正，预期素质教育业务未来增速将快于高中业务，同时海外业务将保持三位数的增长，但海外业务的收入体量仍为较低水平。内容解决方案：收入占比约为20%，包含智能教辅和硬件产品等。管理层预计该业务将有双位数的增长，主要驱动力为产品的推陈出新。该业务目前仍处于亏损状态。管理层计划未来将持续投资于内容、技术、渠道和供应链等方面，预期随着新产品逐渐起量，利润率将得以提升。技术解决方案：收入占比约为10%。好未来向民办和公办学校提供服务。管理层提及该业务目前有双位数的利润率表现，预期未来将维持相对稳定的增长。展望未来，我们预计好未来24/25财年收入将同比增长23%/17%。 上调至增持评级：目标价维持9.4美元不变 我们维持23/24/25财年收入预测大体不变，将非GAAP核心净利润率提升3.8/0.6/0.2个百分点，以反映对盈利能力更为乐观的预期。我们基于乐观情形下的分部加总估值的目标价维持在9.4美元不变，基于15%的长期可持续净利润率以及15倍市盈率，净现金在目标估值中的占比为54%。目标价对应40倍/33倍23/24财年前瞻市盈率。主要风险：1）政策；2）竞争格局。 盈利预测及估值 2 月 28/29 日年结 (百万美元) FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 4,496 4,391 1,001 1,231 1,446 增长率 37% -2% -77% 23% 17% 毛利润 2,447 2,188 580 714 867 非 GAAP 经营利润 -233 -440 21 31 58 非 GAAP 核心净利润 80 -197 58 61 93 增长率 -72% n.a. n.a. 4% 53% 非 GAAP 核心 EPADS (美元) 0.13 -0.31 0.09 0.09 0.14 市盈率(x) 63.0 n.a. 87.1 83.4 54.3 ROE 2% -4% 1% 1.6% 2% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2023年1月19日 王腾杰 +852 3189 6634 李怡珊, CFA +852 3189 6122 tommywong@cmschina.com.hk crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 23财年三季度业绩解读；盈利预测/评级调整 增持 前次评级 中性 股价 7.8美元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 9.4美元 (+21%) 前次目标价 9.4美元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m TAL US (15.4) 59.0 133.2 MXCN 11.3 (3.2) (24.2) 行业：教育 恒生指数 （2023年1月19日） 21,651 国企指数（2023年1月19日） 7,313 重要数据 52周股价区间 (美元) 1.6 - 10.45 市值 (百万美元) 5,055 日均成交量(百万股) 9.94 每股净资产 (港元) 45.78 主要股东 张邦鑫 26.3% Others 4.1% 总股数(百万股) 501 自由流通量 69.6% 资料来源：公司资料、彭博 相关报告 1. 好未来 (TAL US) -当前估值已充分反映增长前景，下调至中性评级（中性）（2022/12/23） 2. 好未来 (TAL US) -业绩大超预期，盈利性增长前景提升（增持）（2022/10/30） 3. 好未来 (TAL US) -试水直播带货，开启更多可能性（增持）（2022/10/14） 4. 好未来 (TAL US) -转型方向更加清晰（中性）（2022/8/1） -80%-40%0%40%80%120%160%200%好未来MXCN 2023 年 1 月 20 日（星期五） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：按业务收入 图2：学习服务仍是好未来的基石业务 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：经营费用占比及非GAAP经营利润率 图4：非GAAP核心净利润及净利润率：我们预测好未来将在23财年净利润转正 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：好未来分部加总估值目标价 图6：市销率区间 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 37%-2%-77%23%17%-90%-60%-30%0%30%60%012345技术解决方案（ToB）内容解决方案（例如：智能教辅及硬件）学习服务（素质教育、高中、海外）同比增速（右轴）百万美元100%100%71%70%71%17%19%19%12%11%10%0%20%40%60%80%100%技术解决方案（ToB）内容解决方案（例如：智能教辅及硬件）学习服务（素质教育、高中、海外）25%27%40%35%36%37%25%29%29%28%-5%-10%2%3%4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%行政费用占收入比率 (%)销售费用占收入比率 (%)非GAAP经营利润率80 (1