债市启明系列：美国经济衰退期资产价格表现（股市篇）

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 36 页起的免责条款和声明 美国经济衰退期资产价格表现（股市篇） 债市启明系列｜2023.1.5 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 历史上，美国经济衰退开始至衰退结束期间美股股指涨跌表现不一，主要由于股指会在经济衰退前下跌，并且在经济复苏前反弹。我们认为未来美国步入衰退后美股表现或与滞胀时期相似，股市磨底期或较长。由于历史上标普 500 与纳斯达克股指往往在经济衰退前一个月至经济衰退后两个月下跌，并且工业产出值、失业率、非农指标对于经济衰退开始时点具有较好的同步指示意义，因而可以考虑参考美国经济衰退同步指标的衰退信号制定对应股指投资策略。 ▍ 衰退开始至衰退结束期间美股股指涨跌表现不一，主要由于美股股指会在经济衰退前下跌，并且在经济复苏前反弹。若剔除 2020 年由于疫情冲击导致的过短的衰退，美国工业产出值见顶回落时点与经济开始衰退时点较为一致，标普 500 以及纳斯达克股指见顶均早于经济见顶。并且股指的反弹时点均早于经济复苏时点，纳斯达克反弹斜率大于标普 500。 ▍ 对于非股市崩盘导致的美国经济衰退，美股股指反弹出现的时点更快。此类经济衰退过程中，美股股指峰值出现时点虽然仍然早于经济峰值一两个季度，但二者时间差距小于股市崩盘导致的经济衰退时的情况（1 年左右），并且非股市崩盘导致的经济衰退期间股指会更快的反弹，下跌幅度也更小。而股市崩盘导致的经济衰退股市反弹时点与经济反弹时点较为一致。 ▍ 未来美国经济步入衰退后，其股市表现或与滞胀时期相似，股市磨底期或较长。分类来看，若是由股市泡沫引发的衰退，股市下跌往往早于经济衰退开始，并且股市跌幅较大。若是滞胀时期的衰退，股市磨底期较其他衰退情形更长，或为 12 个月左右，触底回升后反弹速度或较快。此外，纳斯达克股指跌幅较标普 500 指数更大，中长期反弹斜率也更大。此轮经济衰退由股市泡沫破裂触发的可能性较低，未来美国若走向衰退，股市表现或与滞胀时期相似，货币政策面临两难，较难及时降息推动经济复苏，股市彻底反弹需要的时间或较长。 ▍ 从每轮经济衰退周期来看，除了 2001 年以及 2020 年经济衰退，标普 500以及纳指反弹时点均早于经济衰退结束时点，平均领先 2 个月。除了 2001年那轮经济衰退结束后，由于安然公司会计丑闻以及后续多个公司被监管机构调查等事件导致投资者对所有上市公司的质疑不断加深，美股在经济衰退结束后持续处于阴霾，其他每轮经济衰退（不包括 2020 年）中，标普500 以及纳指反弹时点均早于经济衰退结束时点。 ▍ 如何在美国经济衰退来临之际进行投资？除了 2020 年经济衰退，标普 500与纳斯达克股指往往在经济衰退前 1 个月至经济衰退后 2 个月下跌，其中纳指跌幅更大。由于工业产出值、失业率、非农这三个指标对于经济衰退开始时点具有较好的同步指示意义，当三个指标中出现两个经济衰退信号后股指往往表现为下跌，在此后 1-3 个月跌幅或继续扩大，因而可以考虑参考此种信号制定对应股指投资策略。 ▍ 风险因素：地缘政治冲突可能超预期加剧；美国货币政策鹰派超预期。 债市启明系列｜2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 历史上，美国经济衰退开始至衰退结束期间股指涨跌表现不一，主要由于股票会在经济衰退前下跌，并且在经济复苏前反弹，股市反弹出现时点平均领先衰退结束 2 个月左右，并且纳指反弹斜率往往大于标普 500。分类来看，对于非股市崩盘导致的经济衰退，平均而言反弹时点出现更快。我们认为未来美国步入衰退后美国股市表现或与滞胀时期相似，货币政策面临两难，较难及时降息推动经济复苏，股市彻底反弹需要的时间或较长。由于历史上标普 500 与纳斯达克股指往往在经济衰退前一个月至经济衰退后两个月下跌，并且工业产出值、失业率、非农指标对于经济衰退开始时点具有较好的同步指示意义，因而可以考虑参考美国经济衰退同步指标的衰退信号制定对应股指投资策略。 ▍ 经济衰退时期美国股市表现如何？ 历史上，美国经济衰退开始至衰退结束期间美股股指涨跌表现不一。从美国经济衰退周期整体来看，1969 年以来，8 次衰退周期中有 5 次标普 500 指数收益率为负，纳斯达克指数仅在 1973-1975 年和 2007-2009 年衰退周期中整体表现为下跌。经济衰退深度未明显反映在衰退开始至衰退结束期间股指涨跌的表现上。 图 1：美国经济衰退开始至衰退结束期间美股股指涨跌表现不一（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 实际上，经济衰退期间美股股指仍存在上涨情形主要由于美股股指会在经济衰退开始前下跌，并且在经济复苏前反弹。若剔除 2020 年由于疫情冲击导致的过短衰退，美国工业产出值见顶回落时点与经济开始衰退时点较为一致，标普 500 以及纳斯达克股指见顶回落均早于经济触顶时点。并且股指的反弹时点均早于经济复苏时点，纳斯达克反弹斜率大于标普 500。 -5.3-13.16.65.85.4-1.8-37.4-1.4-19.16.29.810.14.9-30.83.8-0.7-3.1-2.2-2.6-1.4-0.4-3.8-9.6-10-8-6-4-2024-40-30-20-10010201969-1970 1973-1975 1980-1980 1981-1982 1990-1991 2001-2001 2007-2009 2020-2020标普500指数变动幅度纳斯达克指数变动幅度实际GDP萎缩幅度(RHS)pOyRsQmMtNxOwOrQoRsRtP6MdN9PoMnNtRmPiNrRnMiNpPsP8OqRnRMYqNrPxNtOyQ 债市启明系列｜2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：平均而言，标普 500 以及纳斯达克指数在美国经济衰退开始前下跌，在经济复苏前反弹 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据以 NBER 定义的每轮经济衰退开始时点为基期进行基数化处理并取平均（基期数值设为 100），此图数据样本不包括由于疫情外部冲击导致的过短且过深的 2020 年经济衰退；横坐标表示距离经济衰退开始时点的时间长度，单位为月，横坐标 x 为 0 表示 NBER 定义的经济衰退开始时刻，若 x为正数，表示为经济衰退开始后 x 月,若 x 为负数，表示经济衰退开始前|x|月 对于非股市崩盘导致的美国经济衰退，平均而言，虽然美股股指见顶时点仍早于经济触顶时点，时间差距更短，并且反弹时点出现的更快。基于是否由于股市崩盘导致的经济衰退进行分类，可以发现，对于美国历史上非股市崩盘导致的经济衰退，美国股指峰值出现时点虽然仍然早于经济峰值一两个季度，但二者时间差距小于股市崩盘导致的经济衰退时的情况（1 年左右），并且非股市崩盘导致的经济衰退期间股指会更快的反弹，下跌幅度也更小。而股市崩盘导致的经济衰退股市反弹时点与经济反弹时点较为一致。 图 3：对于非股市崩盘导致的美国经济衰退，美股见顶时点与经济见顶时点的时间差距为