信说策略：2023城投展望，三个关键词

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 28 页起的免责条款和声明 2023 城投展望：三个关键词 信说策略｜2023.1.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 丘远航 FICC 分析师 S1010521090001 2023 年城投债估值料将回归基本面逻辑，区域分化的三大关键词值得关注。预计城投债利差分化将呈现“K”型走势，尾部城投面临的挑战将明显加剧，而腰部以上区域和城投能够更加受益于 2023 年广义财政发力，且距离绝对尾部较远，预计估值冲击可控，目前已经具备一定的参与价值。 ▍ 关键词一：经济普查。第五次全国经济普查（简称“五经普”）的标准时点为 2023 年 12 月 31 日，普查时期资料为 2023 年年度资料，虽然普查结果数据将在 2024 年才陆续开始公布，但五经普对市场的影响或许在 2023年就会开始体现，主要由历史数据的追溯调整产生。前两次全国经济普查期间，均有典型的“挤水分”案例出现。包括 2014 年的辽宁以及 2018 年的内蒙古、天津等。2023 年马上将进入五经普的准备阶段，不排除部分地区会对历史数据进行追溯调整，或许会成为推升区域利差的重要边际变量。 ▍ 关键词二：疫后重建。综合衡量受冲击程度和疫后潜在弹速，我们将 31 省市区划分为四象限。第一象限代表近 3 年基本面受挫较多，但潜在弹速较高，例如四川、河北、湖北、广东等省份，可以用基本面修复的思路进行投资；第二象限代表近 3 年基本面冲击不大，且潜在弹速较高，这是最好的组合，东部沿海的经济大省基本都在第二象限；第三象限代表近 3 年基本面冲击不大，不过潜在的弹速也不高，并不具备博弈基本面修复的条件，典型省份包括重庆、甘肃、黑龙江、内蒙古等；第四象限代表近 3 年基本面冲击较大，且潜在弹速预计也比较有限，典型省份包括河南、云南、湖南、辽宁、贵州、广西等，预计区域基本面的压力会进一步反映到债券估值上。 ▍ 关键词三：土地财政。土地出让收入的滑坡，对于新增专项债额度的分配形成约束，可供参考的约束性指标就是财政重整规定的“10%”红线，即专项债付息支出占政府性基金支出比重若超过 10%，则必须启动财政重整计划。虽然财政重整针对的是市县级别政府，但“全省一盘棋”的逻辑下，计算全省层面的专项债付息占比也能够对下辖市县潜在的财政重整压力提供参考。根据 2022 年 11 月末各省市区的专项债余额进行计算，在经历土地出让收入的大幅滑坡之后，2022 年预计将有半数省份触及“10%”的专项债付息比例红线，后续继续“开正门”的空间面临约束，通过特殊再融资债进行隐性债务置换的操作余地恐怕也大不如前。 ▍ 城投融资收缩存在两阶段效应。城投融资收缩的初期，一般带来资产荒，譬如 2022 年前三季度城投净融资逐渐收敛，但利差也在持续下降，类似于2016 年下半年收紧初期的“资产荒”状态。但随着融资收缩的时间逐渐拉长，程度不断加深，资产荒逻辑或将逐步让位于流动性接续困难导致的恐慌情绪。譬如 2016 年底开始，城投融资进一步收缩，并维持在低位，而城投利差持续上行，直到 2018 年上半年结束。2022 年 11 月开始，在赎回冲击下，城投债净融资加速恶化，融资收缩与城投利差的“U”型关系再现。 ▍ 2023 年城投债利差“K”型分化是大概率事件。2023 年从区域基本面来看，分化在加剧，对于“开正门”空间的约束将是结构性的，而城投本身的再融资环境也料将呈现紧平衡下的“马太效应”。无论是政府回款、补助还是寄希望于自身的债务滚续，尾部城投在 2023 年面临的挑战都将明显加剧，债务重组或将成为更多区域和平台的一个选项，极端情况下不排除出现少部分波及存量债券的重组案例，这又会对偏尾部城投的估值造成连带的冲击。相比之下，腰部以上区域和城投能够更加受益于 2023 年广义财政发力，且距离绝对尾部较远，预计估值冲击可控，目前已经具备一定的参与价值。 ▍ 风险因素：资金供应收紧；信用违约风险超预期。 信说策略｜2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 2023 城投展望：三个关键词 ............................................................................................. 4 关键词一：经济普查 ......................................................................................................... 4 关键词二：疫后重建 ......................................................................................................... 5 关键词三：土地财政 ....................................................................................................... 12 城投融资收缩的两阶段影响............................................................................................. 14 评级调整与重要事件 ....................................................................................................... 19 一级市场：净偿还创历史新高 ......................................................................................... 21 二级市场：估值调整延续 ................................................................................................ 24 城投债：年内首次出现净偿还 ......................................................................................... 26 地产债：民企地产债净融资转正 ..................................................................................... 27 风险因素 ......................................................................................................................... 27 插图目录 图 1：