22年圆满收官，青花汾表现亮眼

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 山西汾酒 600809.SH 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 公司发布 2022 年业绩预告，2022 年实现营业收入 260 亿元（yoy+30%），实现归母净利润 79 亿元(yoy+49%)，实现扣非归母净利润 79 亿元(yoy+49%)。22Q4，公司实现营业收入 39 亿元（yoy+42%），实现归母净利润 8 亿元（yoy+82%），业绩超出市场预期。 ⚫ 青花汾保持高增速，薄弱市场加速突破。2022 年，尽管多地疫情反复，青花汾系列同比增长 60%，我们预测该系列收入达到约 110 亿元，收入占比约 40%，产品结构持续升级；预计高增速主要因空白市场开拓、渠道下沉、产品结构优化持续带来增量。巴拿马、老白汾、玻汾预计收入共计 150 亿元，同比增长约 36%，考虑到公司对玻汾采取控量措施，预计腰部巴拿马、老白汾增速较为可观，“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略有所成效。分地区来看，2022 年，公司在长江以南市场同比增速超过 50%，薄弱市场加速发力。渠道端，公司在全国可掌控终端数量突破 112 万家，相较 2021 年末增加 10 万家左右，进一步加强市场掌控力。 ⚫ 预计毛利率同比增长，费用率同比下降。2022 年，考虑到次高端青花汾系列增速较高，预计结构升级将引领公司毛利率同比增加。此外，受益于规模效应，预计 2022年公司费用率同比下降。 ⚫ 核心产品批价稳定，献礼版玻汾稳步成长。公司次高端产品青花 30 复兴版批价约为805 元/瓶，青花 20 批价约为 350 元/瓶，近期维持稳定。公司于 2022 年推出献礼版玻汾，目前已在郑州、南京、合肥、呼和浩特、广州、上海等地举办上市发布会，全国化布局更进一步；当前献礼版玻汾招商情况较好，预计将有效推动玻汾系列结构升级、贡献收入增量。随着疫情影响逐步减小，终端动销有望改善；预计公司有望实现 2023 年度开门红。 ⚫ 根据 22 年业绩预告，略上调营收、毛利率。我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 6.50、8.49、10.56 元（原预测为 6.34、8.25、10.25 元）。可比公司 23年 PE 为 34 倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予 25%的估值溢价，对应 23年 PE 43 倍，目标价 360.83 元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 疫情反复风险、省外拓张进度不及预期风险、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 26,041 32,637 39,241 同比增长(%) 17.6% 42.8% 30.4% 25.3% 20.2% 营业利润(百万元) 4,235 7,029 10,565 13,788 17,162 同比增长(%) 44.6% 66.0% 50.3% 30.5% 24.5% 归属母公司净利润(百万元) 3,079 5,314 7,933 10,353 12,888 同比增长(%) 56.4% 72.6% 49.3% 30.5% 24.5% 每股收益（元） 2.52 4.36 6.50 8.49 10.56 毛利率(%) 72.2% 74.9% 77.7% 78.8% 79.8% 净利率(%) 22.0% 26.6% 30.5% 31.7% 32.8% 净资产收益率(%) 35.4% 42.5% 43.9% 42.2% 39.6% 市盈率 118.3 68.5 45.9 35.2 28.3 市净率 37.2 23.9 17.4 12.9 9.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年01月19日） 298.48 元 目标价格 360.83 元 52 周最高价/最低价 333/227.31 元 总股本/流通 A 股（万股） 122,007/121,771 A 股市值（百万元） 364,168 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 01 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.4 5.1 13.66 8.07 相对表现 -3.04 -1.65 3.61 21.13 沪深 300 3.44 6.75 10.05 -13.06 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 结构升级盈利提升，省内外高增业绩亮眼 2022-10-28 青花高增引领结构升级，省内外市场齐头并进 2022-08-25 业绩强劲回款亮眼，看好汾酒复兴红利 2022-04-28 22 年圆满收官，青花汾表现亮眼 买入 （维持） 山西汾酒动态跟踪 —— 22年圆满收官，青花汾表现亮眼 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 根据 22 年业绩预告，略上调营收、毛利率。我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 6.50、8.49、10.56 元（原预测为 6.34、8.25、10.25 元）。可比公司 23 年 PE 为 34 倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予 25%的估值溢价，对应 23 年 PE 43 倍，目标价 360.83 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1880.21 49.81 58.36 67.71 37.75 32.22 27.77 古井贡酒 000596 293.00 5.76 7.37 9.16 50.88 39.75 32.00 泸州老窖 000568 247.38 6.94 8.65 10.53 35.65 28.60 23.50 酒鬼酒 000799 141.88 3.54 4.46 5.61 40.02 31.84 25.29 重庆啤酒 600132 125.18 2.75 3.36 4.04 45.54 37.20 30.98 调整后平均 41 34 28 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为 2023 年 1 月 19 日收