阿里巴巴集团(9988.HK)系列报告之中国商业：消费回暖及竞争缓和有望带来价值重估

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明 消费回暖及竞争缓和有望带来价值重估 阿里巴巴集团（BABA.N，09988.HK）系列报告之中国商业｜2023.1.20 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 廖原 互联科技融合 分析师 S1010522030004 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 杨泽原 计算机行业首席 分析师 S1010517080002 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 我们认为，阿里巴巴作为中国电商份额第一的平台，将持续受益于消费大盘的回暖，也被全球投资者视作中国电商平台的核心配置。尽管短期仍面临直播电商等新平台的竞争压力，阿里巴巴在消费者心智及体验、货品供给的丰富以及物流、支付等基础设施方面依然领先于竞争对手，我们预计阿里巴巴将依然保持国内第一的市场份额。我们判断，消费预期的转好及竞争格局的缓和，有望驱动公司中国商业的价值重估。考虑到公司业务处于成熟阶段及其稳健的现金流表现，我们采用 DCF 测算中国商业 FY2024 估值为 2900 亿美元，对应FY2024 约 10x P/EBITA，叠加云计算、蚂蚁金服、现金等因素，我们维持集团约 4000 亿美元估值，美股目标价 146 美元/ADR、港股目标价 142 港元/股。我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。 ▍业务概览：国内最大零售商业综合体，中国商业贡献集团主要现金流。中国商业分部包含中国零售业务（淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、盒马、天猫超市、高鑫零售、天猫国际、阿里健康等）和中国批发业务（1688），其中中国零售是集团的核心业务，也是收入和利润的主要来源。2022Q3，公司实现中国商业收入 1354.3 亿元，同比下滑 0.5%，在集团收入占比为 65%。其中，客户管理收入为 665 亿元，同比下滑 6.5%，主要系物流受阻影响收入确认及退货率上升；直营及其他业务实现收入 647.3 亿元，同比增长 6.4%，主要受益于盒马的强劲增长；中国批发实现收入 42 亿元，同比增长 0.8%。2022Q3，中国商业实现经调整 EBITA 439.8 亿元（同比+6%），Margin 为 32%（同比+2pcts）。 ▍核心优势：电商综合运营能力领先，远中近场多业态布局提升钱包份额。阿里在用户基数（国内 AAC 超 9 亿）及用户价值（人均 GMV 8833 元）、货品供给（亿级商品）、商家经营（超千万商家）等方面的优势仍然稳固，综合运营能力仍然领先。FY2022，公司实现 GMV 7.98 万亿，同比增长 6.4%。同时，面向下沉市场，公司先后推出综合性价比电商平台淘特及次日自提履约平台淘菜菜，以扩大用户覆盖并加深对日用百货、食品生鲜等高频品类的渗透；直营业务方面，通过盒马、猫超、高鑫完成对新零售和家庭生活场景的拓展。通过远中近场的多业态布局覆盖更多用户的生活及消费场景，从而驱动用户钱包份额的增长，为集团贡献更多增长动能。 ▍大盘趋势：消费转好预期下，阿里品类结构有望受益。随着疫情防控政策优化的落地，宏观经济预期逐渐修复，彭博一致预期下我国 2023 年 GDP 增速有望达 4.8%，其中二季度为全年增速高点（6.3%）。而消费作为拉动经济增长的重要驱动，2022 年 12 月以来，国务院、发改委、中央经济工作会议等均明确扩内需的重要性，强调将“着力扩大国内需求”放在 2023 年经济工作五大重点工作任务之首。政策强指引下，消费大盘有望边际回暖，根据彭博一致预期，2023 年我国社零总额有望同比增长 6.3%，23Q1-Q4 单季增速分别为4.5%/8.9%/6%/6%。大盘转好趋势下，阿里核心品类如服饰鞋靴（GMV 占比15%）、家电（4%）、美妆护肤（3%）等有望受益。 ▍竞争格局：流量红利步入中后期，直播电商冲击有望缓和。2020 年以来，短视频平台凭借庞大的流量优势，大力发展电商业务，对传统货架电商平台带来一定冲击，市场份额从 2019 年的 1%快速提升至 2021 年的 10%。而由于直播电商模式天然适合服饰、美妆等高毛利、强展示品类的销售，导致以服饰、美妆为核心优势品类的阿里相对承压更大。不可否认，直播电商短期仍将对传统仅供内部参考，请勿外传 阿里巴巴集团（BABA.N，09988.HK）系列报告之中国商业｜2023.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 阿里巴巴 BABA.N /09988.HK 评级 买入（维持） 当前价（美股） 117 美元 目标价 146美元 当前价（港股） 115 港元 目标价 142 港元 电商平台带来不可忽视的影响。但从中长期看，随着流量红利的快速消耗，而抖音等平台的货架电商的建设成果仍待观察，预计直播电商带来的冲击有望缓和，行业竞争核心仍将回归到电商运营能力的比拼。而阿里综合电商运营能力依然领先，作为用户消费和商家经营主阵地的地位依然稳固，预计 2024 年有望保持约 38%的市场份额。 ▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。 ▍盈利预测、估值与评级：我们维持阿里巴巴集团 2023~2025 财年收入预测为8,669/9,354/9,950 亿元，同比+2%/+8%/+6%；维持 2023-2025 财年净利润（Non-GAAP）预测为 1,316/1,378/1,612 亿元，同比-4%/+5%/+17%，现价对应公司港股 PE（Non-GAAP）16x/15x/13x。考虑到公司中国商业业务处于成熟阶段及其稳健的现金流表现，我们采用 DCF 测算中国商业 FY2024 估值为2900 亿美元，对应 FY2024 约 10x P/EBITA。集团层面，基于 SOTP 估值，中国商业参考 DCF 结果，我们给予中国商业业务 FY2024 10x PE 估值；云计算对标 AWS 估值（8-10x PS），考虑到收入增速及 EBITA Margin 差异，我们给予云计算业务 FY 2024 2x PS 估值，中性假设下，仅考虑蚂蚁集团投资价值及现金估值，不考虑其他业务估值，依此我们给予公司 FY2024 美股目标价146 美元/ADR、港股目标价 142 港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。 项目/年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（百万元） 717,289 853,062 866,926 935,431 995,037 增长率 YoY % 41% 19% 2% 8% 6% 归 属 普 通 股 东 净 利 润（GAAP） 150,308 61,959 44,407 82,379 106,664 增长率