经济复苏追踪系列第三篇：2023年，期待的报复性消费能否到来？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 1 月 17 日 总量研究 2023 年，期待的报复性消费能否到来？ ——经济复苏追踪系列第三篇 引言： 随着各地疫情过峰，市场对于消费恢复的期待和讨论较多。本文旨在重点回答两个问题，一是哪些因素驱动疫后消费复苏，这些因素又如何影响消费恢复的节奏和高度？二是，疫后超额储蓄能否真正提振消费？报复性消费能否到来？ 核心观点： 展望今年国内消费市场，将经历消费场景修复、居民收入改善、储蓄率回落推动的渐进式复苏。消费修复速度先快后慢，恢复高度仍受限于居民收入，较难出现报复性消费。 一则，国内储蓄率抬升源于疫情短期冲击和居民资产配置结构的深度调整，预计未来回落速度偏慢；二则，超额储蓄释放以储蓄率回归常态化为前提，需等待居民风险偏好先行修复；三则，超额储蓄多集中于消费倾向低的高收入群体，转化为消费的效率较低。 疫后消费复苏的三股力量 总结海外疫后消费复苏规律，主要驱动力来自三方面： 第一股力量：消费场景修复，社交距离正常化，推动消费结构回归常态。 其特点是，短期内存在脉冲效应，在疫情过峰后一个季度内修复斜率最高，出现明显的补偿式消费，接触性服务消费以及出行相关的可选消费均受益。但随着消费结构回归正常化，叠加疫情时有反复，可持续较差。 第二股力量：居民收入改善、储蓄率回落，决定消费恢复的高度和持续性。 欧美国家储蓄率主要受消费场景约束，预防性储蓄占比较低，因此在防疫政策放松两个季度内，储蓄率基本回归至疫情前水平。而日本、新加坡等亚洲国家在疫情管控放松后，储蓄率回落较慢，仍高于疫情前水平。这是由于亚洲居民储蓄率长期高于欧美，疫情进一步强化其避险意识。同时，亚洲国家疫后中低收入群体的收入受影响较大，其消费意愿的修复需要更长时间。 第三股力量：超额储蓄释放，即消费增速高于收入增速，出现报复性消费。 但在除美国之外的欧洲和亚洲地区，均未出现这一先例。说明在没有外部大规模转移支付的情况下，居民自发性储蓄的消耗难度较大。 从国内实际情况看， 超额储蓄回流至消费的空间不宜高估。 一是，疫情期间居民存款高增源于消费和投资活动的收缩，受疫情短期冲击、以及居民资产配置结构的深度调整影响，表现为居民风险偏好的下降。前者随着疫情冲击减弱将逐步缓解，而后者自 2018 年起，带来储蓄率长期上行。 二是，据我们测算，未来可回流至消费的超额储蓄为 4.6 万亿，相当于居民全年消费支出的 10%。2020 年-2022 年，居民积累的超额储蓄共计 10 万亿。经我们粗略估算，因消费倾向下降贡献的超额储蓄为 4.6 万亿，因购房、理财等投资性支出减少贡献的超额储蓄约为 6 万亿左右。其中，因消费支出减少形成的超额储蓄能否顺利释放，取决于由哪些群体掌握。 三是，超额储蓄更多集中在消费倾向低的高收入群体，转化效率较低。由于疫情期间居民收入分化加重，中低收入群体收入下降，而刚性支出占比高，预计超额储蓄将更多地集中于高收入群体。由于高收入群体消费倾向偏低，其商品消费已经基本满足，而服务消费回补存在上限，加之出入境政策放松后，境外消费将陆续增加，将约束超额储蓄对国内消费的提振作用。 风险提示：国内疫情持续反复；国内稳增长力度不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 社融增速仍将寻底，信贷结构持续优化——2022 年 12 月金融数据点评（2022-01-10） 薪资回落，预示非农将加速降温——2022 年12 月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-01-07） 从部委工作会议看 2023 年经济重点——经济复苏系列报告第一篇（2023-01-05） 经济加快探底，后期走势有望回暖——2022 年12 月 PMI 点评兼光大宏观周报（2022-12-31） 底部探明，复苏在即——2022 年 11 月工业企业盈利数据点评（2022-12-27） 为什么是服务型结构性通胀？——光大宏观周报（2022-12-25） 底部已现，黄金步入上行通道——大类资产配置系列报告第一篇（2022-12-21） 收入加快，支出放缓，收支压力逐步缓和——2022 年 11 月财政数据点评（2022-12-20） 再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估——2023 年全球宏观经济展望（2022-12-20） 本轮扩大内需战略与历史几轮有何不同？——光大宏观周报（2022-12-18） 战略全局出发，提振信心入手——2022 年 12月中央经济工作会议精神学习（2022-12-17） 经济还在深蹲，但预期底已探明——2022 年11 月经济数据点评（2022-12-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 疫后消费复苏的三股力量 ................................................................................................. 4 2、 超额储蓄能否有效提振消费？ ........................................................................................... 7 2.1、 超额储蓄源于消费和投资活动的收缩 ..................................................................................................... 7 2.2、 有多少超额储蓄可以转化为消费？ ........................................................................................................ 9 2.3、 超额储蓄分布的不均衡性，约束其释放潜力 ........................................................................................ 11 3、 风险提示 ......................................................................................................................... 13 uVgVkWnVdUuYpOmN8O8QaQsQpPmOsRlOnNoPeRrQsN7NpOtMxNqM