沪农商行(601825)首次覆盖报告：转型科创，零售挖潜，万亿农商行谱写新篇章

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 沪农商行 转型科创，零售挖潜，万亿农商行谱写新篇章 ——沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告  核心结论 公司评级 增持 股票代码 601825.SH 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 5.96 近一年股价走势 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 刘呈祥 15201463935 liuchengxiang@research.xbmail.com.cn 张晓辉 13126655378 zhangxiaohui@research.xbmail.com.cn 相关研究 差异化深耕沪郊，竞争优势凸显。沪农商行立足金融中心上海，在尽享区域经济红利的同时差异化布局沪郊，郊区网点数量仅次于邮储银行，凭借多年深耕与错位竞争优势，沪农商行郊区存贷市占率长期维持高位，2021 年郊区 8 家分支行中有 7 家支行存贷款市占率均位居所在行政区前三名。 天时+地利+人和，转型科创正当其时。天时：我国经济增长动能切换，制造业触底回升，衍生大量科创金融需求；地利：上海市地处 G60 科创走廊中心，科创型企业高速增长，同时沪农商行大本营沪郊则为上海市制造业布局的重阵地区；人和：一方面沪农商行涉房贷款占比超监管要求，转型诉求强烈，另一方面沪农商行转型科创基础扎实：专营机构布局早、银政合作紧密、“双鑫”产品已具品牌效应，提供全生命周期金融服务客户粘性高。 科创转型为增“量”和优“质”提供有效支撑。1）规模空间：我们测算 2025年科创型企业贷款规模或达 1260 亿元，期间 CAGR 为 24.43%，占总贷款比例达 13%，有效承接涉房贷款压降规模；2）资产质量改善：短期地产政策超预期宽松利好沪农商行涉房风险缓释；长期转型科创，制造业贷款占比回升的同时不良率大幅回落，22H1 制造业贷款不良率仅为 0.61%，贷款结构调整为资产质量提供较大改善空间。 零售挖潜，稳息差和提中收并举。沪农商行零售客群约覆盖了 80%的上海市常住人口，零售客户潜力仍待挖掘。1）稳息差：零售贷款放量的同时结构优化，高收益经营贷和消费贷占比提升助力息差与同业差距收窄；2）提中收：深化运营代发工资+代发养老+工会服务卡三大优势客群，打造以养老金融为核心的大财富管理体系，非储 AUM 占比不断提升，22H1 个人银行中收占比达 57.75%，较 2021 提升 24.48pct。 投资建议：沪农商行总资产突破万亿，兼备综合实力与成长潜能，乘政策东风转型科创金融，为信贷放量和资产质量改善提供有力支撑，零售挖潜空间大，稳息差和提中收成效初现。2022 年沪农商行前三季度 ROE 为同业第 3高，估值为同业第 2 低，低估值优势明显，具有较高的投资性价比。给予沪农商行 2023 年目标估值为 0.65 倍 PB，对应目标价 7.04 元/股，当前股价（截至 2023.01.17）对应 0.55 倍 23 年 PB，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：业务转型不及预期，监管政策趋严，宏观经济增速下行等。  核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 22,040 24,164 26,167 29,004 32,261 增长率 3.6% 9.6% 8.3% 10.8% 11.2% 归母净利润 (百万元) 8,161 9,698 11,459 13,321 15,383 增长率 -7.7% 18.8% 18.2% 16.2% 15.5% 每股收益（EPS） 0.94 1.01 0.66 0.80 0.95 市盈率（P/E） 6.34 5.93 9.06 7.47 6.25 市净率（P/B） 0.67 0.61 0.59 0.55 0.52 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心（注：股价日期为 2023 年 01 月 17 日，收盘价 5.96 元/股） -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2022-012022-052022-09沪农商行农商行Ⅲ沪深300证券研究报告 2023 年 01 月 18 日 仅供内部参考，请勿外传 公司深度研究 | 沪农商行 西部证券 2023 年 01 月 18 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 6 关键假设 ............................................................................................................................. 6 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 6 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 6 估值与目标价 ...................................................................................................................... 6 沪农商行核心指标概览............................................................................................................. 7 一、 万亿农商行规模与成长兼备 ............................................................................................ 8 1.1 本土根基深厚，规模与成长兼备 .................................................................................. 8 1.2 国资背景赋能，市场化机制占优 .................................................................................. 9 二、 深耕沪郊蓝海，竞争优势凸显 ...........