12月经济数据点评：总量超预期下的三大结构性信号

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC 执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 分析师 SAC 执业编号：S1130522080007 majieying＠gjzq.com.cn 总量超预期下的三大结构性信号 事件： 1 月 17 日，国家统计局公布数据显示，4 季度 GDP 同比 2.9%、前值 3.9%，12月规模以上工业增加值同比 1.3%、前值 2.2%。 点评：  经济最差的阶段或已过，关注总量指标超预期下的三大结构性信号 信号一：本轮疫情，对生产的影响大于需求。过去疫情反复阶段，生产多好于投资、消费，而 12 月数据反过来，投资增速回升、提升 2.3 个百分点至 3.1%，社零降幅收窄、降幅由上月 5.9%改善至 1.8%，而工业增加值增速继续回落、较上月下降 0.9 个百分点至 1.3%，一方面得益于线下活动没有防疫的约束，另一方面或与临近春节，疫情演绎导致劳动力提前返乡多于以往，进而加大对生产扰动。 信号二：投资需求增长路径清晰，制造业、交通类基建、地产竣工等投资表现相对较好。出口大幅下滑背景下，经济转向内需增长为主，投资是重要驱动之一，作为政策重点支持领域，制造业投资增速较 11 月提升 1.2 个百分点；基建投资虽有所下降、但剔除电力的投资提升 3.7 个百分点，或与交通类基建接替能源投资有关；竣工加快等支持房地产投资边际改善，但地产销售、新开工依然低迷。 信号三：社零降幅收窄并非缘于消费修复，真正的修复或才刚刚开始。12 月，社零降幅大幅收窄来自商品支撑，商品零售同比-0.1%、高于上月的-5.6%，药品、粮油食品、饮料等大幅增长，或主因疫情期间囤货需求，而餐饮收入同比降幅显著扩大、12 月同比-14.1%。高频数据显示，12 月底以来，出行、消费等线下活动逐步修复，前期受场景约束较为明显的企业消费和居民服务消费或率先修复。 重申观点：经济最差的阶段或已过去，修复趋势或在 3 月前后更加明朗，全年GDP 增速或在 5.5%左右。宏观主线转向内需增长为主，驱动包括：新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，疫后修复及地产链的拖累减弱等（参见《2023 年，新时代“朱格拉周期”元年》）。  常规跟踪：电燃水推动工业生产超预期，制造业等推升投资，总人口负增长 4 季度 GDP 增速超预期，二、三产业均好于月均值；12 月工业生产超预期，电燃水贡献显著。4 季度，GDP 同比 2.9%、好于市场平均预期的 1.9%，其中二、三产业 GDP 分别为 3.4%和 2.3%，而工业增加值和服务生产指数算术平均分别为 2.8%和-0.9%。12 月，工业增加值同比 1.3%、低于上月的 2.2%，其中电燃水同比 7%、高于上月的-1.5%，制造业同比 0.2%、较上月回落 1.8 个百分点。 投资明显回升，制造业改善、基建延续高增，地产竣工加快、但销售低迷。12月，固定资产投资同比 3.1%，其中，制造业投资同比 7.4%、高于上月的6.2%；基建投资较上月回落 3.6 个百分点至 10.4%、交通类投资增长较快；房地产投资同比-12.2%、高于上月的-19.9%，除低基数贡献外，也与竣工加快等有关，竣工同比-6.6%、好于上月的-20.2%，商品房销售延续低迷、同比-31.5%。 就业压力缓解，全国总人口下降。12 月，城镇调查失业率逆势下降、较上月回落0.2 个百分点至 5.5%，不同年龄、本地和外来户籍人口调查失业率均下降。2022年，全国总人口 14.1 亿人、比上年末减少 85 万人，自 1962 年以来首次下降；出生率为 6.77‰、低于上年的 7.52‰，死亡率 7.37‰、高于上年的 7.18‰。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 2023 年 1 月 17 日 12 月经济数据点评 宏观经济点评 证券研究报告 宏观经济组 12 月经济数据点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、总量经济指标超预期下的三大结构性信号...............................................3 2、4 季度 GDP 增速超预期，但 12 月工业和服务类生产偏弱 ......................4 3、中上游投资推升制造业投资，竣工加快等带动地产投资改善...................5 4、居民收入差距扩大、消费支出下滑，总人口出现负增长..........................6 图表目录 图表 1：12 月，工业增加值回落，而社零边际改善 .........................................3 图表 2：12 月，PMI 从业人员创 2020 年 3 月以来新低 ...................................3 图表 3：12 月，固定资产投资回升 .................................................................3 图表 4：交通类基建投资增长居前...................................................................3 图表 5：12 月，商品零售明显改善、餐饮收入降幅扩大 ..................................4 图表 6：12 月，药品、粮油食品增长较快 .......................................................4 图表 5：连锁餐饮流水恢复强度回升 ...............................................................4 图表 6：近期地铁客运量逐步回升...................................................................4 图表 7：4 季度 GDP 增速回落 ........................................................................5 图表 8：4 季度工业增加值和服务业生产均明显回落 .......................................5 图表 9：12 月，电燃水生产快速增长 ..............................................................5 图表 10：12 月，食品、纺织等消费制造生产边际改善 ...................................5 图表 11：部分中游行业投资增速居前 .............................