12月经济数据点评：往事不可追，来日犹可待

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  12 月各项指标相比 11 月走势分化。生产端工业增速继续回落，服务业增速反弹；投资端在地产投资降幅收窄的贡献下有所改善；消费方面尽管餐饮消费大幅下滑，但商品销售回暖推动社零同比降幅收窄。  四季度 GDP 增速高于市场预期。虽然工业生产明显回落，但固投、消费、服务业等分项均表现出较强韧性，一方面受益于此前稳经济一揽子政策措施效果的持续释放，另一方面随着各地持续优化调整疫情防控政策，疫情“达峰”对于需求端的影响较去年二季度大幅减弱。  出口持续回落导致工业生产下滑。12 月随着基数回升，规模以上工业增加值同比小幅增长 1.3%，较前值下降 0.9 个百分点。虽然四季度工业产能利用率变化不大，但受出口持续下滑和内需的较弱的影响，工业生产整体进入去库存阶段。12 月出口交货值同比增速回落至-8.4%，产品销售率同比下降 0.4 个百分点，和工业生产增速特别是制造业趋势变化一致。  固投方面，房地产跌幅收窄，基建、制造业维持高位。 1）竣工以外地产相关指标整体疲弱。领先指标方面，销售、拿地、新开工、施工等各项指标未出现明显改善，仅竣工同比降幅受“保交楼”政策驱动明显收窄。考虑到 2022 年低基数和政策持续发力的影响，预计 2023 年房地产市场有望边际改善，但幅度和节奏有待观察。 2）基建增速维持高位。12 月基建增速小幅回落，和疫情、天气原因导致施工节奏放缓有关。随着提前批专项债发行节奏继续前倾、基础设施基金拉动效应的持续释放，短期基建增速仍有一定支撑。但 2023 年全年来看，基于资金来源角度推算，预计增速降至7%左右。 3）制造业投资中枢回落。随着库存周期进入主动去库存阶段，出口下行压力显性化，制造业产能扩张主要依赖于定向融资政策支撑下的对冲作用，四季度制造业投资增速中枢已经低于 7%。综合盈利预期、产能利用率、资金可得性三个维度判断，2023 年制造业产能扩张存在一定压力。  疫情影响下居民消费分化明显。12 月社零消费同比下降 1.8%，较前值降幅收窄，其中商品零售小幅下降 0.1%，餐饮收入大幅下降 14.1%。各地疫情陆续“达峰”过程中，消费需求释放特别是线下场景类消费仍受到较大抑制。相应的，12 月服务业生产指数同比下降 0.8%。限额以上消费中除药品、食品、饮料和汽车外，其他品类销售均同比下滑  经济复苏可能存在预期差。2022 年经济数据对于未来趋势判断的参考作用较小，主要影响可能更多体现在基数效应上。在疫情影响减弱和地产行业改善的预期下，2023 年经济复苏已经成为市场一致预期，也给债市带来调整压力。考虑到消费需求释放、地产修复存在不确定性，外需放缓带来的出口下行压力，以及财政发力的空间有限等因素，基本面改善的节奏和幅度可能存在预期差。“弱现实”格局确定性转变之前，货币政策稳中偏松基调预计延续，利率上行风险有限的情况下，交易机会仍值得关注。  短期关注流动性变化。在年初数据“空窗期”，流动性将是影响债市的关键。春节前后资金面存在阶段性边际收紧压力，在理财、银行自营等配臵力量“缺位”的情况下，交易型机构可能被迫降杠杆，12 月中旬以来的债市修复行情迎来“中场休息”，建议投资者耐心等待。  风险提示：经济大幅改善，信用扩张超预期，货币宽松不及预期。 往事不可追，来日犹可待 ——12 月经济数据点评 证券研究报告/固定收益点评 2023 年 01 月 17 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 图表目录 图表 1：12 月主要指标增速变化（%） .............................................................. - 3 - 图表 2：工业产销率、出口交货值等指标和生产增速趋势一致（%） ................ - 4 - 图表 3：12 月重点行业中多数生产增速回落（%） ............................................ - 4 - 图表 4：固投主要分项当月同比增速变化（%） ................................................. - 5 - 图表 5：销售和拿地指标持续低迷（%） ............................................................ - 5 - 图表 6：相比于开工，竣工指标明显改善（%） ................................................. - 5 - 图表 7：限额以上消费分项大多同比下降（%） ................................................. - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 1 月 17 日，统计局公布去年 12 月和四季度经济数据，从当月同比增速角度看，各项指标相比 11 月走势分化：生产端工业增速继续回落，服务业增速反弹；投资端在地产投资降幅收窄的贡献下有所改善；消费方面尽管餐饮消费大幅下滑，但商品销售回暖推动社零同比降幅收窄。整体来看，四季度 GDP 同比增长 2.9%，虽然较三季度下降 1 个百分点，但仍高于 WIND 统计的市场预期（1.9%），全年增速以 3.0%收官。 图表 1：12 月主要指标增速变化（%） 指标名称 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 GDP 2.9 3.9 0.4 4.8 工业增加值 1.3 2.2 5.0 6.3 4.2 3.8 3.9 0.7 -2.9 5.0 服务业 -0.8 -1.9 0.1 1.3 1.8 0.6 1.3 -5.1 -6.1 -0.9 固定资产投资 3.1 0.8 5.0 6.5 6.4 3.6 5.8 4.7 2.3 7.1 固投:房地产 -12.2 -19.9 -16.0 -12.1 -13.8 -12.3 -9.4 -7.8 -10.1 -2.4 固投:制造业 7.4 6.2 6.9 10.7 10.6 7.5 9.9 7.1 6.4 11.9 固投:基建 10.4 13.9 12.8 16.3 15.4 11.5 12.0 7.9 4.3 11.8 社零 -1.8 -5.9 -0.5 2.5 5.4 2.7 3.1 -6.7 -11.1 -3.5 社零:商品 -0.1 -5.6 0.5 3.0 5.1 3.2 3.9 -5.0 -9.7 -2.1 社零:餐饮 -14