1月第2周资产配置报告：风险定价-复苏交易主线行业拥挤度不再提升

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-复苏交易主线行业拥挤度不再提升 证券研究报告 2023 年 01 月 14 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：政策刺激下，有多少失去的需求能够回来？》 2023-01-11 2 《宏观报告：宏观-12 月信贷数据不弱》 2023-01-11 3 《宏观报告：风险定价-一致预期已经部分被市场定价-1 月第 1 周资产配 置报告》 2023-01-08 1 月第 2 周资产配置报告 1 月第 1 周各类资产表现： 1 月第 1 周，美股指数普遍上涨。Wind 全 A 大幅上涨 2.91%，日均成交额上涨至 6508.16 亿元。30 个一级行业中 29 个行业实现上涨，计算机、建材和通信表现靠前；煤炭、农林牧渔和商贸零售表现靠后。信用债指数上涨 0.38%，国债指数小幅上涨 0.09%。 1 月第 2 周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——复苏交易主线行业拥挤度不再提升，市场定价开始出现高低切换的变化 债券——市场开始预期流动性放松 商品——油价博弈需求，铜价反弹存在天花板 汇率——人民币定价疫后修复预期和联储宽松预期 海外——联储保持对市场的“恐吓”，不愿过早看到宽松交易 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：1 月第 1 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：1 月第 2 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：1 月第 22 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 -3-2-10123 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 权益：复苏交易主线行业拥挤度不再提升，市场定价开始出现高低切换的变化 1 月第 1 周，A 股的风险溢价小幅上升，目前估值处在【中性】水平附近，处在中位数以上 0.07 个标准差水平。其中 Wind 全 A、上证 50、沪深 300 的风险溢价小幅分别上升至 52%、71%、68%，中盘股（中证 500）的风险溢价上升至 18%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为 62%、60%、61%、36%分位。 1 月第 1 周，除大盘成长交易拥挤度小幅回升，中盘成长与上周基本持平以外，其他风格的交易拥挤度都出现了不同程度的下降。大盘价值的交易拥挤度 10 月底以来首次开始回落，可能预示着前期的复苏交易主线短期内已经充分定价乐观预期，而低位缓慢改善的大盘成长开始获得轮动空间。具体来看，大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为 64%、26%、40%、23%、42%、18%历史分位。 1 月第 1 周，30 个一级行业的平均拥挤度下降至 46%分位，广谱市场情绪仍处于中性附近。当前拥挤度最高的为消费者服务、商贸零售、交通运输和非银金融，分别为 88%、83%、79%和 73%分位，其中消费者服务和前期持平，商贸零售、交通运输、非银金融的交易拥挤度开始下降。电子、电力及公用事业、电力设备及新能源和煤炭的拥挤度最低，但电新的交易拥挤度已经开始触底反弹。从交易拥挤度的变化来看，随着复苏交易的主线行业对经济复苏预期逐渐定价完成，市场定价开始出现高低切换的变化。 图 4：风格指数交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：一级行业交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长0102030405060708090100消费者服务商贸零售交通运输非银行金融传媒房地产银行综合金融纺织服装轻工制造食品饮料医药计算机建筑综合家电建材通信农林牧渔钢铁石油石化国防军工有色金属机械基础化工电力及公用事业汽车电子电力设备及新能源煤炭2022/12/302023/1/6 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 债券：市场开始预期流动性放松 1 月第 1 周，央行逆回购到期净回笼 16010 亿元，但跨年资金需求过峰，流动性溢价大幅下降至 16%分位。市场对未来流动性收紧的预期小幅下降至 37%分位，市场开始预期未来一年流动性环境存在放松的可能，近期地产政策持续放松以来，市场关于降准降息的预期有所提升。期限价差持续回升至 32%分位，久期策略的性价比仍未回归中性。信用溢价下降至 95%分位，信用债的配置价值持续显现。 利率债与信用债的短期交易拥挤度继续回升，目前处在 35%和 9%分位，市场情绪并不积极，但前期的下跌趋势已基本可以确定告一段落。可转债的短期交易拥挤度继续下降，目前为 20%分位。 3. 商品：油价博弈需求，铜价反弹存在天花板 能源品：1 月第 1 周，布油下跌 8.59%至 78.6 美元/桶。原油的交易拥挤度低位徘徊（15%分位）。供给端，美国石油库存和战略储备均小幅缩减，OPEC 减产预期和美国战略库存回补仍构成油价的强支撑。全球原油需求走弱是油价现阶段的主导因素。油价下跌之后再次挑战形成的支撑位，后续供给的重要变化可能是 2 月初，俄罗斯对欧成品油出口将全面禁止。目前我们维持对油价谨慎乐观的判断。 基本金属：1 月第 1 周，铜价上涨 2.84%，沪铝和沪镍分别大幅下跌 4.47%和 7.54%。目前铜的显性库存处于历史低位，是铜价的强力支撑，刺激本轮反弹的主要原因还是对中国经济疫后修复的预期，验证时间大概率在春节之后。估值方面，目前铜金融属性的定价中性——铜金比处于中性位置，商品属性的定价也处在中性附近——铜油比已经回到俄乌冲突之前的水平，基本处在历史中性水平附近。衰退宽松预期之下，铜的商品属性和金融属性相互对冲，铜价反弹存在天花板。COMEX 铜的非商业持仓拥挤度小幅回落至 40%分位，与历史比较，投机交易情绪中性偏低。 贵金属：COMEX 黄金的非商业持仓拥挤度上升至 33%分位。现货黄金 ETF 周均持仓量小幅下降，黄金的短期交易拥挤度继续攀