2022年12月进出口数据的背后：外需下滑拖累出口，后续关注供给优势

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2023 年 01 月 13 日 外需下滑拖累出口，后续关注供给优势 ——2022 年 12 月进出口数据的背后 核心观点 12 月出口继续承压，主因是海外主要消费国滞胀预期叠加高库存环境、阶段性放大对我国出口冲击，我们认为我国出口不会持续大幅负增，重点提示关注供给逻辑，一方面海外供给面临多重挑战、相对较弱，另一方面优化疫情措施和政府积极配合企业出海抢订单，有助于我国发挥供给优势稳定出口。 ❑ 出口阶段性承压，关注供给侧韧性 2022 年以人民币计出口同比增长 10.5%，美元计出口同比 7%。中国 12 月以人民币计价出口-0.5%，前值 0.7%，美元计价出口-9.9%，前值-8.9%，我国对主要贸易对象国出口方面，12 月我国对美国、欧洲、东盟和日韩的出口增速分别为-19.5%、-17.5%、7.5%和-6.5%。我们认为，海外美欧等发达经济体高库存环境叠加滞胀趋势，对发达经济体的自身进口需求形成冲击（发达经济体的进口动力源于本国生产、库存无法满足的需求缺口），且可能阶段性放大冲击效果，进而导致我国出口阶段性承压；随着 2022 年 12 月起优化疫情防控措施和疫情对经济冲击效果逐步下降，我们提示重点关注供给侧逻辑对出口带来的支撑，一方面海外供给面临多重挑战，另一方面我国外贸企业主动出海抢订单也有助于发挥供给侧优势。 滞胀趋势叠加高库存放大对我国出口冲击。当前海外经济下行趋势逐步清晰，全球主要消费国 PMI 指数进一步走弱，12 月全球、美国与日本制造业 PMI 分别下行至 48.6%、48.4%与 48.9%，另外美国 12 月服务业 PMI 仅为 49.6%，较 11 月环比回落 6.9 个百分点。同时，美联储持续加息和相对较高的通胀水平扰动消费及投资意愿，相关信心指数也持续走低；在此背景下，我们看到发达经济体正处于库存见顶开启去库周期的时间点，发达经济体的补库周期始于 2020 年 Q3，过去两年的补库周期是拉动海外经济修复的关键力量，当前在滞胀背景下又开启去库进程，对美欧等发达经济体的进口需求形成显著冲击，进而放大了外需下滑对我国出口的冲击，我国 11 月、12 月出口均不同程度显著承压。 关注供给侧逻辑对我国出口形成的支撑。考虑全球面临的潜在滞胀冲击，我们认为相比需求侧，更应关注供给侧逻辑，即便在全球总需求回落和贸易蛋糕缩小的趋势下，我们认为我国也不会出现出口增速中枢大幅下滑、甚至接近-10%水平的可能，核心在于我国具备突出的供给优势，其一海外滞胀冲击将进一步导致海外供给的脆弱性提升，其二优化防控政策实施有助于发挥我国供给优势，各地方政府配合企业主动出海抢订单的积极性显著提升。 海外供给面临一系列地缘政治冲突、工人罢工、供应链中断、资产负债表恶化等冲击扰动海外供给，具体表现在以下方面：1）企业资产负债表受挫扰动扩产意愿。2）疫情、高通胀等因素加剧贫富差距，体现为社会撕裂和民粹主义抬头，工人提高工资诉求提升，工会对抗力量增强，在挪威、韩国、加拿大、美国等地接连出现大规模工人罢工，物价-工资螺旋式上升与罢工冲击供应链稳定性施压海外供给，2022 年以来罢工事件不断出现。3）滞胀预期加剧，企业扩产意愿受限。4）全球供应链仍面临多重不确定性冲击。受疫情、地缘政治因素、成本冲击等因素影响，根据我们梳理，全球供应链仍面临多重不确定性冲击，采购、生产、物流、仓储、分销等领域均有表现。 优化疫情防控措施的实施有助于我国供给优势的发挥。2022 年 11 月起“优化二十条”及“新十条”、“乙类乙管”等优化疫情防控政策出台后，各地防疫政策加速优化调整，各地感染人数增加、医护感染率上升，随着感染-阳康的不断演绎，经济整体效率阶段性承压后将逐步回升，我们在 2022 年 12 月 27 日外发的《国内防疫放松后哪些会超预期？》已有说明，我们认为，优化疫情防控措施和换届 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：张浩 执业证书号：S1230521050001 zhanghao1@stocke.com.cn 相关报告 1 《环比负增长收官，驱动加息再收敛 ──美国 12 月通胀数据传递的信息》 2023.01.13 2 《12 月通胀解读：CPI 小幅回暖，预计 1 月阶段冲高》 2023.01.12 3 《社融增速降至 10%下方，1月或继续下行》 2023.01.10 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 后政府招商引资力度加大有助于发挥我国供给优势，12 月以来，广东、浙江等为首的外贸企业主动出击，积极出海抢订单，根据浙江省商务厅厅长韩杰表示，仅浙江全省就有 20 多个政府和企业组团“走出去”，拿到了意向订单 180 多亿元。 我们认为，在动态清零框架下我国 2020-2021 年出口超预期本质上是通过供给优势被动抢订单，进入 2023 年，随着优化疫情防控措施的有效实施，我国供给优势将得以进一步发挥，12 月以来，广东、浙江等为首的外贸企业主动出击，积极出海抢订单，我们认为主动抢订单或将对我国 2023 年出口形成支撑，无需过度悲观。 ❑ 内疫扰动内需，进口显著下滑 2022 年人民币计进口同比 4.3%，美元计进口同比 1.1%。12 月人民币计进口同比 2.2%，前值-1.1%，美元计进口-7.5%，前值-10.6%，分贸易对象国来看，我国自美国、欧洲、东盟和日韩进口增速分别为-7.1%、-13.5%、-7.6%和-22%。我们认为，随着优化疫情防疫措施的调整和疫情扰动下降后，内需渐进修复有助于稳进口。 内疫扰动内需，12 月进口回升。我们在此前多篇报告中提示内需变化是今年进口变化的释因，12 月以来，疫情防控政策持续优化，“优化二十条”及“新十条”的先后推出，2023 年 1 月 8 日起由“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，进一步做出重大调整，我们认为，12 月进口同比企稳、环比回升，一方面得益于优化疫情措施的调整，另一方面得益于贬值因素的支持。展望 Q1，我们认为，12 月下旬开始，首批疫情达峰城市如北京、广州、成都等已经开始迅速“回血”，据统计局披露，调查中多数企业认为后期市场走势有望回暖，企业对疫情放开之后的经济复苏抱有较强信心。浓雾散尽、曙光乍现，我们认为四季度经济已底部筑牢，2023 年一季度经济景气度将显著改善，届时需求收缩和预期转弱的问题将逐步得到改善，2023 年起内需渐进修复有望带动进口回升。 ❑ 12 月贸易顺差边际回升 12 月贸易顺差边际回升。12 月贸易顺差 780 亿美元，前值 692.5 亿美元，边际回升，其中我国对美国、欧盟、东盟、日本贸易顺差分别为 294.6、196.4、168.7和-14.8 亿美元。我们认为，考虑 2021 年 Q4 贸易顺差高基数，Q4 贸易顺差对名义 GDP 的拉动较为有限仅为 0.1 个百分点，