投资策略报告：市场在交易什么？——2023年第一期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 市场在交易什么？——2023 年第一期 [Table_Summary] 核心观点： 新年以来在国内强复苏和海外通胀缓解快衰退的预期组合下，A 股市场迎来盈利和估值的双重利好，整体呈现 N 型上涨的走势。国内强复苏的预期来自于疫情政策的优化、对疫情感染高峰逐渐过去的乐观预期以及稳增长政策的不断加码，与经济修复、政策支持相关的消费和顺周期中的有色、建材等涨幅最佳。海外通胀缓解快衰退的预期来自于 12 月美国通胀数据近三年首次月环比增长为负值，同时美联储最为关心的薪资增速和服务业 PMI 大幅不及预期，市场交易“美联储看跌期权”，美债利率大幅下行的背景下，估值压力缓解，推动成长板块估值修复。此外，既受益于国内盈利预期增长和海外估值压力缓解的港股表现最佳。 在疫情大规模感染的条件仍存、经济复苏数据羸弱、交易情绪偏低的情况下，市场存在强预期下向现实回摆的可能性，当人民币汇率升至6.7 以下，10 年期中债收益率升至 3%以上时，预计市场对国内强复苏和海外通胀缓解快衰退的组合已有了较为充分的计价，此时 A 股上涨的安全边际逐渐降低，可考虑逐步止盈经济增长回报关联较大的大盘价值板块切换至盈利增速较高的 TMT 成长板块。在国内强复苏和海外通胀缓解快衰退的预期组合下，A 股市场和人民币汇率、有色商品、黑色商品以及中债收益率迎来共振上涨。从债券端来看，参照 2021 年 10 月美联储还未转向，内部也并未大规模封城影响时债券收益率的表现，当 10 年期国债收益率达到 3%上方时，本轮经济修复的预期或已逐渐接近高点。从汇率端来看，本轮人民币汇率走势跟随中美利差走势，中美利差可能回升至零附近对应人民币汇率约 6.7 左右。目前市场对 10 年期美债的风险中性利率定价变化并不大，意味着市场对 10 年期美债的远期利率路径并无较大偏移，稳定在 4%左右，最近 10 年期美债的波动基本来自于期限溢价，考虑到期限溢价达到-1%时已属于较低值，预计美债 3%已属于较为极端的风险偏好定价。综合我们对 10 年期中债和美债的预计，中美利差回升至零已对中国强复苏和美国快衰退的逻辑有了较为充分的定价，对应人民币汇率约 6.7 左右，属于人民币汇率二次下跌的起点，技术上同时具有较强的支撑。疫情对经济的扰动减弱已成为市场的共识，但参考海外的复苏进程看，不同行业复苏进程存在差异，仍需关注经济改善的程度与幅度。此外，疫情大规模感染的可能性仍存在，在当前市场处于强预期的一阶定价下，市场资金呈现出净流出，交易情绪明显偏弱，若后续经济复苏程度不及预期，则市场将出现由预期向现实的回摆，出现较大程度的波动。 风险提示：疫情感染超预期；稳增长政策不及预期；美联储紧缩超预期。 相关研究报告： 《2023 年度策略系列四：不同资产角度看 A 股》--2023/01/01 《2023 年度策略系列三：只会提前不会迟到的风格切换》--2022/12/30 《2023 年度策略系列二：预期向现实的过渡》--2022/12/27 《2023 年度策略系列一：强预期向弱现实的回摆》--2022/12/25 《风物长宜放眼量——2023 年 A股投资策略》--2022/12/19 [Table_Author] 证券分析师：张冬冬 电话：13817265616 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522040001 [Table_Message] 2023-01-15 投资策略报告 策略研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 国内：防疫政策优化及稳增长政策托底下经济强复苏预期 ........................................... 3 二、 海外：通胀缓和、经济衰退下美联储将更早宽松的预期 ............................................. 13 三、 风险提示： ......................................................................................................................... 19 投资策略报告 市场在交易什么？——2023 年第一期 一、 国内：防疫政策优化及稳增长政策托底下经济强复苏预期 国内：22年11月至今，国内市场交易的是：1）防疫政策优化+稳增长政策强力托底下经济复苏的确定性；2）快速放开后大规模感染对经济复苏的不确定性；3）疫情扰动减弱后经济再次复苏的确定性。市场整体呈现N型走势。 图表1：22年11月至今市场呈现N型走势 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表2：2022年11月以来行业涨跌幅 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告 市场在交易什么？——2023 年第一期 我们认为当前疫情仍然存在大规模感染的可能、经济复苏的强度与高度仍需要验证与当前市场认为疫情扰动已经过去、经济复苏确定的预期存在背离： 1）大规模感染阶段仍未完全过去，二次爆发的条件仍然存在，我们认为春运结束后才迎来真正达峰，与市场认为的疫情扰动已过存在背离。一是当前新冠肺炎每日新增确诊病例仍处于高位；二是今年春运期为1月7日至2月15日，当前仍处春运初期，大规模人员流动远未结束，大规模感染的条件仍然存在，春运后大规模的人员流动结束才可能迎来疫情的拐点；三是随着国门放开，国外新型病株XBB.1.5流入或造成大规模感染。美国约40.5%的新型冠状病毒患者感染XBB.1.5，且呈增加趋势，该毒株是美国的优势毒株，由于具有较强的免疫逃逸能力，疫苗和自然抗体作用不大，在美国已有人二次感染或多次感染，当前市场对疫情的影响过于低估。 图表3：新冠肺炎确诊新增病例仍未回落 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告 市场在交易什么？——2023 年第一期 图表4：XBB1.5迅速成为美国主流毒株 资料来源：CDC，太平洋研究院整理 2）经济复苏的数据仍然羸弱，参考美国疫后复苏的进程，市场对于经济复苏的预期过强。 当前居民私家车出行方式恢复的弹性高于大众出行方式，反映出居民仍对疫情感染存在担忧。地铁客运量看，一线城市中北京、广州、深圳地区客运量已经恢复至10月底，但上海据10月底客运量仍有20%左右的差距；而交通拥挤度看，四个一线城市的交通延时指数已经恢复至放开前高点。不通交通方式的复苏弹性不同，疫情对交通扰动的影响并未褪去。 投资策略报告 市场在交易什么？——2023 年第一期 图表5：上海地铁客运量仍为恢复至10月底数量 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表6：一