盈利高增符合预期，春节有望开门红

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 老白干酒 600559.SH 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 盈利实现高增长，业绩符合预期。公司发布 2022 年度业绩预告，2022 年实现归母净利润约 6.89 亿元（yoy+77.1%），扣非归母净利润约 4.67 亿元（yoy+34.5%），若扣除 2022 年约 0.34 亿元股权激励费用的税后影响，则实现扣非归母净利润约 4.9亿元（yoy+42%），全年盈利实现高增长。其中 22Q4 实现归母净利润约 1.56 亿元（yoy+11.5%），扣非归母净利润 1.51 亿元（yoy+21.5%），Q4 增速略有放缓，预计主要仍受疫情放开后导致的短期负面冲击影响。 ⚫ 毛利率预计提升，盈利能力改善空间大。2022 年以来，公司盈利能力提升明显。拆分来看，受益于老白干本部 1915、古法 30、古法 20，以及十八酒坊甲等 20 和甲等15 等 5 大次高端及以上单品的占比提升，以及武陵酒快速成长，预计公司全年毛利率稳中有升。费用端，股权激励计划发布后，公司改善原有较为粗放的费用管理方式，管控力度和精细度提升，预计全年销售费用率同比下降；管理精细度提升后，在扣除股权激励费用后，预计全年管理费用率有所降低。展望 2023 年，随着老白干本部以 5 大单品为代表的次高端及以上产品销售规模进一步扩大，规模效应提升，预计毛利率改善幅度有望扩大；结合销售费用率降低，盈利改善空间较大。 ⚫ 高端化战略持续推进，春节有望开门红。公司持续推进名酒进名企活动，近期与石家庄市进出口企业协会、石药集团等开展交流合作，名酒进名企活动对于公司提升次高端及以上产品的知名度，拓展客户范围具有重要的作用。春节临近，老白干1915 冠名了河北新春晚会，推动品牌知名度提升。近期，公司召开高端酒客户答谢会，与经销商携手共进，进一步推动 5 大单品的发展。从行业发展来看，河北省内白酒消费升级稳步推进，商务消费从 100 元发展至 300-500 元左右，价格带上移明显，有利于公司次高端及以上产品的放量增长。公司发展战略转向高端化后，在股权激励计划的加持下，23 年高端化战略预计进一步聚焦。河北省是国内疫情放开较早的省份，省内春节白酒消费有望较早恢复，有助于公司实现春节开门红。 ⚫ 下调 22 年毛利率和费用率，下调 23 年费用率，预测公司 22-24 年每股收益分别为0.75、0.83 和 1.06 元（原预测为 0.77、0.80 和 1.05 元）。结合可比公司估值，给予公司 23 年 39 倍 PE，对应目标价 32.37 元，维持买入评级。 风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,598 4,027 4,969 6,209 7,099 同比增长(%) -10.7% 11.9% 23.4% 24.9% 14.3% 营业利润(百万元) 435 509 891 975 1,252 同比增长(%) -8.5% 17.2% 75.0% 9.4% 28.4% 归属母公司净利润(百万元) 313 389 689 758 968 同比增长(%) -22.7% 24.5% 77.1% 9.9% 27.7% 每股收益（元） 0.34 0.43 0.75 0.83 1.06 毛利率(%) 64.7% 67.3% 68.4% 71.3% 72.5% 净利率(%) 8.7% 9.7% 13.9% 12.2% 13.6% 净资产收益率(%) 9.3% 10.8% 17.2% 16.8% 19.0% 市盈率 92.6 74.4 42.0 38.2 29.9 市净率 8.4 7.8 6.8 6.1 5.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年01月16日） 31.64 元 目标价格 32.37 元 52 周最高价/最低价 31.64/18.41 元 总股本/流通 A 股（万股） 91,475/89,729 A 股市值（百万元） 28,943 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 01 月 16 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 9.1 12.84 34.36 23.57 相对表现 5.99 8.19 26.67 36.03 沪深 300 3.11 4.65 7.69 -12.46 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 2022-12-11 一季度业绩表现亮眼，股权激励有望改善治理 2022-05-05 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 2021-07-20 盈利高增符合预期，春节有望开门红 买入 （维持） 老白干酒动态跟踪 —— 盈利高增符合预期，春节有望开门红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 下调 22 年毛利率和费用率，下调 23 年费用率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 0.75、0.83 和1.06 元（原预测为 0.77、0.80 和 1.05 元）。结合可比公司估值，给予公司 23 年 39 倍 PE，对应目标价 32.37 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井贡酒 000596 301.00 5.76 7.39 9.21 52.28 40.72 32.67 山西汾酒 600809 311.90 6.25 8.17 10.35 49.94 38.19 30.13 顺鑫农业 000860 30.17 0.21 0.67 0.96 143.67 44.78 31.44 酒鬼酒 000799 150.29 3.55 4.55 5.77 42.29 33.06 26.07 迎驾贡酒 603198 70.93 2.20 2.72 3.31 32.30 26.12 21.46 伊力特 600197 26.37 0.41 0.68 0.92 64.49 38.56