银行业流动性周报：节前流动性面临“四道坎”

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 1 月 15 日 行业研究 节前流动性面临“四道坎” ——流动性周报（2023.01.09-2023.01.15） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002 010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 2023 年信贷能开门红吗？——流动性周报（2022.12.26-2023.01.02） 从银行视角看 2023 年货币政策——流动性周报（2022.12.19-2022.12.25） 对同业存单定价的“再审视”——流动性周报（2022.12.12-2022.12.18） 银行自营资金能“救市”吗？——流动性周报（2022.12.05-2022.12.11） 降准对同业存单的影响——流动性周报（2022.11.21-2022.11.27) 最舒适的流动性环境或已结束——流动性周报（2022.11.14-2022.11.20) 需要降准置换 MLF 吗？——流动性周报（2022.11.07-2022.11.13） 票据与资金利率为何背离？——流动性周报（2022.10.24-2022.10.30） 政策性银行信贷大有可为——流动性周报（2022.10.17-2022.10.23） 本周观点： 近几个交易日，流动性环境有所收紧，央行开始适度加大 OMO 投放力度，并提前布局了 14D 跨春节资金。伴随着春节临近，流动性环境收紧的情况是否会延续？央行是否会采取降准降息政策，是市场近期关心的重点。 一、需正视流动性环境收紧的现状 现阶段流动性环境边际收紧，主要表现为三个方面： 1、短端资金利率中枢上移。截止 1 月 13 日，DR001 和 DR007 分别为 1.25%、1.84%，较 1 月上旬最低点分别上行约 72、49bp。从历史看，当前的回购利率点位虽略有提升，但仍处于合理区间。2023 年 1 月 1-13 日，DR001、DR007 均值分别为 0.94%、1.65%，较 2020 年同期下降 53bp、48bp，而与 2020 年相比，OMO 利率累计下降 50bp。2023 年 1 月 13 日 DR001、DR007 较 2020 年同期分别低 61、47bp。从这一点来看，今年 1 月份短端资金利率中枢尽管有所上移，但考虑 OMO 降息因素之后，仍处于合理区间。 图 1：考虑降息因素之后，1 月份以来资金利率中枢仍处于合理区间 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020-2023 年 1 月 1-13 日 2、1Y 同业存单利率再度掉头上行。在经历 12 月末、1 月初的阶段性下行之后，当前 1Y 同业存单一级市场发行利率已上行至 2.6%附近，且再度面临“有价无市”的尴尬局面，这一情况与 2022 年 11-12 月较为类似。年初以来，国股银行贷款发力明显前置，国股银行上旬信贷靠前发力，再叠加春节效应，导致存单提价意愿较为强烈。 3、流动性分层特征较为明显。在货币市场利率上行的同时，银行与非银机构流动性分层特征也表现较为显著：一是 GC 与 DR 利差持续扩大，2022 年 12 月以及2023 年 1-13 日两个时间段，GC001 与 DR001 利差均值分别为 148 和 30bp，不仅较 2022 年 1-11 月显著提升，而且也明显高于过去几年同期的平均水平。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 二是受前期理财赎回负反馈影响，信用债估值波动明显加大，导致非银机构压信用债开展质押式回购利率较高，其中隔夜押信用 2.6%-2.7%，较 GC001 加权平均利率高 40-50bp，跨春节资金融出量较少。 图 2：2022 年 12 月、2023 年 1 月 GC、DR 利差显著走阔 图 3：近两年 1 月份补缴法定存款准备金规模超过 3000 亿 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间：2021 年 1 月-2023 年 1 月。其中 2023年 1 月均值时间段为 1-13 日 资料来源：Wind，光大证券研究所测算；数据时间：2016-2022 年 1 月 二、节前流动性面临“四道坎” 我们判断，在临近春节前，市场将维持“易紧难松”状态，流动性面临“四道坎”： 1、缴税高峰期。1 月是传统缴税大月，由于元旦因素，今年 1 月份报税截止时间 16 日，在缴税截止日前后 2-3 个工作日，是流动性环境承压时期。 2、补缴法定存款准备金。一般而言，1 月份是存贷款开门红时点，存款基数高增会导致补缴的法定存款准备金规模较大。过去 5 年时间里，1 月份未出现降准的年份，补缴平均规模为 3351 亿。考虑到 2022 年 11-12 月理财回表导致零售存款高增，预计 2023 年 1 月较高的存款基数导致补缴规模增加。 3、M0 超季节性走款。临近春节前，因为农民工返乡，会造成取现需求增加，由 M2 中的储蓄存款向 M0 进行迁徙，导致存款出现流失。从今年情况看，由于防疫策略优化放开，不再倡导就地过年，料农民工返乡力度会明显高于过去3 年水平，取现需求增加将使得 M0 或出现超季节性走款，并对银行体系存款形成分流。 图 4：2017 与 2020 年 Q1 夹心层银行存贷款头寸运行规律 图 5：春节前 1Y 同业存单到期情况 资料来源：公司公告，根据夹心层银行 Q1 存贷款头寸运行规律，由光大证券研究所绘制趋势图 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 4、夹心层银行存款节前流失。农民工返乡不仅体现为 M0 走款对银行体系存款形成分流，也会造成以股份制银行和城商行为代表的夹心层银行，节前存款向邮储银行、农商行、农信社等县域乡镇金融机构迁徙，进而导致夹心层银行头寸出现阶段性紧张，需要提高备付水平予以应对。 临近春节前的一周，我们判断：（1）由于今年是早春，会导致上述“四道坎”形成的压力在 1 月中旬集中出现。（2）下周尽管 7D 资金能跨春节，但银行将主要以 14D 为主（因为有期限利差，价格更贵，银行能收更多利息），7D 资金融出量较少，预计 DR014 会有所上行，DR007 可能面临“有价无市”局面。（3）节前同业存单仍有超过 2000 亿的到期，1Y NCD 不排除存在进一步提价空间。（4）央行会持续加大跨春节 OMO 投放力度，1 月 15 日到期的7000 亿 MLF 也存在增量续作的可能，节前流动性尽管承压，但压力可控，无需担忧变盘。 三、何时会降准降息？ 伴随着流动性边际收紧，央行近期开始适度加大 OMO 投放力度，并提前布局了 14D 跨春节资金，但市场依然感觉“不解渴”，对于 1 月份降准、