宏观点评报告：通胀放缓的证据继续增加

1 [table_page] （二）疫情下经济回升面临的困难 经济仍然处于缓步回升中，我们预计 3、4 季度经济继续上行，但整体上行的速度有限。由于 1 季度经济下降速度较快，2020 年度我国经济可能只是小幅回正。我国经济增长仍然面临困难，总需求不足是新冠疫情前后需要面临的固有问题，而货币政策的不及预期会压低经济回升的高度，同时新冠疫情并未结束，在 2020 年下半年会不停的冲击经济运行。 从生产方面来看，我国生产恢复的速度仍然是缓慢的，而 1-6 月份来看大部分各行业生产基本为负增长。汽车、纺织、塑料、农副产品和通用设备等生产恢复仍然有难度，尤其是汽车产业受创更深。工业生产的增速上行需要需求的持续恢复，全球需求在上半年恢复有限，这样会直接影响到下半年的工业生产。我国工业生产与房地产运行联系更为紧密，而我们预计房地产下半年保持平稳，工业生产持续上行的概率不大。 外 [table_research] 宏观点评报告 2023 年 1 月 13 日 [table_main] 宏观点评报告模板 通胀放缓的证据继续增加 20230113 核心内容： 分析师 ⚫ CPI 下行符合预期，通胀放缓证据增加 12 月消费者价格指数的同比增速从 11 月的 7.1%下行至 6.5%；核心 CPI 同比降低至 5.7%，比 10 月下行 0.3%。季调环比方面，CPI 自 2020 年 5 月以来增速首次转负，降低 0.1%，核心CPI 增速为 0.3%，比上月的 0.2%略有加快。核心通胀与名义通胀的分化继续，部分能源和核心商品在高基数下陷入通缩的势头愈发明显，加息终值难以继续提升。关于 2 月的 FOMC 会议，我们倾向于美联储保持 50BP 的加息幅度，因为虽然通胀如期回落，核心部分的压力仍然不低，且美国商业银行的信贷派生尚未显著放缓。因此，50BP 不仅可以尽快让实际利率转正，也可以纠正市场中过分乐观的预期，防止通胀反复。 ⚫ 能源与汽车领头下行，食品价格开始缓和 能源和汽车部分对价格回落贡献最大。12 月 CPI 能源商品同比增速 0.4%，2023 年 1 月即将进入负增长区域；能源服务同比上行至 15.6%，但在天然气价格放缓的背景下未来也会下行。在 2022 年末较快的回落后，能源价格可能随着美欧经济恶化程度弱于预期以及中国经济的复苏而找到一定支撑，未来继续大幅下行概率偏低。12 月家庭和非家庭食品的环比增速再次下行，处于两年来的较低位置。食品的增速滞后全球食品价格指数一年左右，尽管未来该指数还有一个小峰值，但食品通胀越过拐点，整体保持回落的趋势开始确认，这也增加了通胀继续下行的理由。 ⚫ 居住成本在 2023 上半年整体高位，服务仍有粘性 居住成本按照预估的路径继续上行，对 CPI 的拉动仍将保持在 2%以上，但也难再继续大幅上升，只是阻碍通胀向 2%更快靠近；2023 年下半年也将逐渐走弱。美国的服务业缺口使核心服务部分粘性较强：一方面，短期的劳动供给缺口不会弥合，只能靠需求的回落，而目前美国的消费数据和各项贷款显示需求强于预期。另一方面，工会在铁路和其他服务行业的议价能力有所加强。最后，美国的劳动产出率因为疫情出现了负增长，也不利于劳动需求放缓。 ⚫ 短期关注美元回落、美债和黄金的配置机会 2023 上半年的通胀数据大概率继续确认价格回落，因此美元指数会进一步震荡下行，但外部投资者对美债的配置、美联储的缩表和美国经济的相对韧性会防止其快速下滑。利率终值不再上升与衰退概率的加深也使长端美债的配置价值更加确定。权益市场仍在等待“盈利底”，但是 2023 年盈利预计下滑最大的是能源板块，通信、可选消费等已经在 2022 年出现较大回落，也即能源以外板块的利润下行可能没有指数的整体预期反映的那么悲观。近期 PMI 等数据的回落也在支持实际利率回落的预期，黄金价格有继续上行的空间。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 特别感谢：于金潼 主要风险：重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性危机 2 [table_page] 美国劳工数据局（BLS）公布的 12 月消费者价格指数（CPI）下行，符合市场预期：同比增速从 11 月的 7.1%下行至 6.5%；剔除能源和食品的核心 CPI 同比降低至 5.7%，比 10 月下行0.3%。季调环比方面，CPI 自 2020 年 5 月以来增速首次转负，降低 0.1%，核心 CPI 增速为 0.3%，比上月的 0.2%略有加快。在 12 月时薪增速低于预期后，物价增速的又一次大幅放缓在为美联储提供更多确立通胀回落的证据；虽然核心部分的环比仍然保持了一定增长，但中枢也已降低。核心通胀与名义通胀的分化继续，部分能源和核心商品在高基数下陷入通缩的势头愈发明显。尽管鲍威尔在 12 月的 FOMC 会议上保持了偏鹰派的引导，但是通胀在 2023 上半年较快回落的判断无疑得到了数据的印证，加息终值难以继续提升。关于 2 月的 FOMC 会议，市场有不少倾向放缓至 25BP 的讨论，我们倾向于美联储保持 50BP 的加息幅度，因为虽然通胀如期回落，核心部分的压力仍然不低，且美国商业银行的信贷派生尚未显著放缓。因此，50BP 不仅可以尽快让实际利率转正，也可以纠正市场中过分乐观的预期，防止通胀反复。 从构成来看，能源和商品部份继续对回落做出最大贡献，高权重的汽车和能源商品价格显著走低。其他同比增速回落的重要项目还有食品、服装、家居和家用产品等；而滞后的居住成本和包括运输、娱乐以及医疗服务在内的项目同比增速比 11 月小幅加快。环比方面，食品类的增速进一步放缓至 0.3%，很快将成为带动同比快速回落的又一动力；能源与二手车价格延续了幅度较大的环比负增长；服务部分增速仍有 0.5%，这主要是由于滞后的居住成本增长了 0.8%，但也反映出服务粘性更强。 能源和商品价格增速的进一步放缓料将持续，零售数据也在印证商品消费的走弱，非核心服务部分涨价弱化是较为确定的；居住成本的上行源于统计滞后，在 2023Q3 也将逐步走弱，所以不确定性主要在核心服务部分。在美国劳动供给存在中长期问题的情况下，服务价格的回落会相对缓慢。我们认为 2023Q2 末，CPI 同比增速有望降低至 3%以下，但核心仍处于 3.3%左右的水平且不会迅速靠近 2%。 CPI 提供了更多通胀放缓的证据，5.00%-5.25%的加息终值暂无提升的必要，美联储有望在 2023 年 Q1 后停止加息，实际利率也将转正。美国经济的韧性可能使浅衰退在四季度或更晚出现，因此降息也不会迅速来临。通胀下行和衰退预期使美债的配置价值上升，