掘金主题专题报告：成本改善盈利修复，火电迎来价值重估

2023 年 01 月 14 日 成本改善盈利修复，火电迎来价值重估 —掘金主题专题报告 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠 S1050521110001 zhuzhu@cfsc.com.cn 分析师：周灏 S1050522090001 zhouhao@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹 S1050121110002 yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《欧洲能源危中有机：聚焦能源保障与产能转移》2022-09-27 ▌成本改善：供给优化，煤炭价格中枢下移 海外供给：近期市场对澳煤进口恢复预期加强，停滞已久的澳煤进口有望迎来转机。2020 年前我国动力煤对澳进口依赖度接近 60%，结合澳煤在品质和开发成本上的优势，若后续澳煤进口限制放开将显著优化煤炭供应格局。 国内供给：高层高度重视煤炭保供稳价，产能快速释放。2022 年以来相关部委多次提及煤炭保供稳价，要求发挥煤炭的主体能源作用的同时引导煤价在合理区间运行，在政策推动下原煤产量增速有望创下近年来新高。 定价机制：长协价覆盖力度显著增强，现货价格影响相对弱化。电煤长协合同、履约、价格均要求 100%执行，从当前定价机制来看，基准价＋浮动价机制使得实际成本波动幅度远小于现货市场综合交易价格。 ▌收入修复：电价市场化改革&投资增速高企 电价市场化改革提速，推动现货市场交易：《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》标志实现全国范围内的电力市场化交易迈出关键一步，2022Q3 市场交易电量占全社会用电量比重已接近 60%。多地 2023 年年度交易电价呈现顶格上浮，利好发电侧盈利能力提升。 需求触底回升，投资增速延续高增： 2022 年 1-11 月火电建设投资额达 736 亿元，同比增长 38%，高企的投资增速也意味着后续火电产能增速底部修复可期。 ▌业务转型：风光水火储一体化，新增长极可期 《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》明确能源转型进入快车道，风光水火储一体化正当时。 自 2021 年以来，各省积极落实推动风光水火储一体化项目建设，陆续公布了一批示范与建设项目。2022 年传统煤电如中国能建、中国华能、粤电力等均积极参与风光储项目签约，绿电业务有望构成火电企业收入新增长极。 ▌细分主线：建议关注有望迎来戴维斯双击的火电龙头 业绩端：火电板块有望迎来困境反转。2022Q3 归母净利增速由负转正伴随净利率回升，收入成本端或将实现同步改善，且自 2022Q2 以来分析师对 2023 年火电板块业绩增速预期不断上修，业绩底部回升趋势逐渐明朗。 -30-25-20-15-10-505(%)沪深300策略研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 估值端： （1）收益成本组合正由以往的市场煤+计划电向计划煤+市场电转变，带动火电估值逻辑由周期属性向公用事业属性演变。当前火电指数与万得全 A 相对 PB 水平仅刚回升至 0.7 左右，接近中枢水平，估值有修复空间。 （2）火电企业多为中央或地方国企，新一轮国企改革开 启，有望迎来估值催化。火电分红收益可观+积极参与优质资产兼并收购+国企改革深化带动治理能力提升，三重催化助力火电企业价值重估。 ▌ 风险提示 （1）电力市场化改革推进不及预期 （2）海外能源市场再现黑天鹅事件 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 成本改善：供给优化，煤炭价格中枢下移 ................................................... 4 2、 收入修复：电价市场化改革&投资增速高企 .................................................. 8 3、 业务转型：风光水火储一体化，新增长极可期 ............................................... 12 4、 细分主线：建议关注有望迎来戴维斯双击的火电龙头 ......................................... 13 5、 风险提示 .............................................................................. 18 图表目录 图表 1：澳煤在进口限制前占我国煤炭进口比重接近 30% ...................................... 4 图表 2：澳洲动力煤进口在 2020 年前占比接近 60% ........................................... 5 图表 3：2022 年以来相关部委多次提及煤炭保供 ............................................. 5 图表 4：2022 年原煤年产量增速有望创下近年来新高 ......................................... 6 图表 5：2022 年长协价相较现货价格波动较小 ............................................... 7 图表 6：2022 海外煤炭价格与天然气价格走势相关性较高 ..................................... 8 图表 7：征求意见稿提出应加快构建省间、省/区域现货市场 .................................. 9 图表 8：2022Q3 市场交易电量占全社会用电量比重已接近 60% ................................. 9 图表 9：2023 年江苏省/广东省年度交易电价相较基准价接近顶格上浮（单位：元/兆瓦时） ....... 10 图表 10：2022 火电新增产能同比下滑幅度较大 .............................................. 11 图表 11：2022 年火电投资增速预计将创下 2015 年以来新高 ................................... 11 图表 12：各省积极落实风光水火储一体化项目建设 .......................................... 12 图表 13：传统煤电龙头企业积极参与风光储项目签约 ........................................ 13 图表 14：火电板块归母净利与毛利率均在 2022Q3 有所修复 ................................... 14 图表 15：火电板块 2023 年分析师预测归母净利增速不断上修 ................................. 14 图表