泰勒规则演变及其在本轮美联储加息周期中的应用

东方金诚宏观研究1泰勒规则演变及其在本轮美联储加息周期中的应用研究发展部白雪 冯琳摘要：泰勒规则是美联储最常用的货币政策规则之一，也是市场分析和预测美联储政策利率走势的重要工具。但 2000 年之后，尤其是次贷危机后，泰勒规则对于政策利率的解释与指示功能显著降低。在此背景下，美联储官员和经济学家对泰勒规则所选取的变量和参数进行了一系列修订，陆续出现了多个对原始泰勒规则的修订版本。我们对其中几个主要版本进行了理论利率与联邦基金利率之间拟合度的实证检验，结果显示克拉里达规则和布拉德规则这两种“惯性规则”的拟合程度最好。同时，我们发现，美联储的政策利率调整行动一般滞后于泰勒规则的指引，泰勒规则指引下的利率区间宽度普遍大于美联储政策利率的调整区间。本轮加息周期处于“后疫情时代”，泰勒规则指引下的理论利率不确定性增加，布拉德规则和克拉里达规则下本轮利率终值低点为 4.9%-5.0%，但布拉德提出的 7%的利率上限不具备实际参考意义。结合当前美国通胀、就业和经济走势，我们判断，2023 年美联储还将持续加息至二季度，利率终值水平大概率在 5.0%-5.25%；降息周期或将滞后于经济衰退周期，最早可能出现在 2024年。一、泰勒规则简介及适用性分析上世纪 90 年代开始，美联储决定以名义利率作为宏观调控的主要手段，由此改变了此前以调控货币供应量作为中间目标的政策规则，这是催生泰勒规则的背景。1993 年，约翰·泰勒在其论文1中以1987-1992 年数据为基础，构建了联邦基金利率（美联储政策利率）对自然利率（长期中性实际联邦基金利率）、通胀缺口（通胀率与美联储目标通胀率的差值）和产出缺口（实际 GDP 增速与潜在 GDP 增速的差值）这三个变量的反应函数，认为央行应该根据产出和通胀的情况实施利率政策。尽管从政策弹性的角度考虑，美联储并不主张恪守某个“数学化的规则”来制定政策利率，但利率规则却有助于提高政策透明度，并有利于美联储向市场解释利率决策的合理性。泰勒规则提出后，成为美联储最常用的简单货币政策规则之一，也是市场分析和预测美联储政策利率走势的重要工具。1.泰勒规则简介1 John B. Taylor (1993). “Discretion versus policy rules in practice.” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39(1993) 195-214, North-Holland.东方金诚宏观研究2泰勒规则的一般形式为:FFRt = rLRt +πt + 0.5 (πt−π∗)+ 0.5（yt- y*）其中：FFRt为第 t 季度的联邦基金利率（名义政策利率）；rLRt为自然利率，恒定为 2%；πt为过去四个季度 GDP 平减指数通胀率；π∗为美联储目标通胀率；yt为实际 GDP 增速;y* 为产出目标，恒定为 2%。因此，原始版本泰勒规则公式可简化为：FFRt =2%+πt + 0.5 (πt−2%)+ 0.5（yt-2%）可以看出，泰勒规则很好地契合了美联储制定货币政策的一些关键原则：首先，泰勒规则使得在长期中性实际联邦基金利率、实际通胀率和目标通胀率、实际 GDP 及其潜在水平已知的情况下，政策利率具备了某种可预测性，且利用泰勒规则进行货币政策沟通、执行和验证的过程较为简单、透明；其次，根据泰勒规则，当通胀或总产出上升时应当提高政策利率，当通胀或总产出下降时应当降低政策利率，这与美联储促进最大就业和价格稳定的双重目标相一致。2.泰勒规则的适用性分析泰勒规则提出后至次贷危机前，美国经济正处于大缓和时期，经济活动和通胀形势异常稳定，菲利普斯曲线形态陡峭。在这一背景下，联邦基金利率的调整轨迹与泰勒规则下的理论利率变化趋势基本吻合。但在 2000 年后，联邦基金利率走势虽基本上与泰勒规则下的理论利率趋同，利率水平却长期大幅低于理论值。尤其是 2008 年次贷危机之后，二者拟合效果明显下降，原始泰勒规则对实际政策利率的解释力和预测力明显降低，并出现阶段性失效。由图 1 可见，2010 年 11 月之后，泰勒规则所确定的理论利率水平由负转正并迅速上升，指示美联储应快速加息，并应在 2012 年将利率提高至 2.8%左右。然而，美联储却在危机后长期坚持了量化宽松和零利率的货币政策，直至 2015 年 12 月才正式启动加息，将联邦基金利率上限由 0.25%提高至 0.5%。而在 2015-2018 年这一轮加息周期中，联邦基金利率终值也仅上调至 2.5%——远低于泰勒规则所确定的东方金诚宏观研究3加息终值 4.6%。图 1 原始泰勒规则下的政策利率与有效联邦基金利率（%）数据来源：WIND，圣路易斯联储，美国国会预算办公室，亚特兰大联储，东方金诚测算次贷危机后，原始泰勒规则对政策利率走势的前瞻性和指示性显著降低，主要归因于其自身设定中存在的几方面局限性：第一，原始泰勒规则中，通胀指标选用的是 GDP 平减指数，其覆盖面比较广泛，包括了政府支出和资本商品的价格，此外还排除了进口物价这一因素。这一设定明显偏离了后期美联储在实际决策中所参考的以个人消费支出为统计基础的通胀指标，即波动较低的核心 PCE。第二，原始泰勒规则中，自然利率以及潜在经济增速固定在 2%不变。这一设定显然没有考虑到当经济环境发生剧烈变化时，潜在经济增速与自然利率存在的时变性。第三，原始泰勒法则假定货币政策制定者了解产出缺口的规模。但实际上，由于计算产出缺口的难度较大，美联储官员通常难以就产出缺口达成一致。第四，原始泰勒规则的产出缺口与通胀缺口的权重相等，且固定不变，无法反映美联储政策重心在不同时期可能发生的调整。二、泰勒规则的后期演变次贷危机后，美国宏观经济环境与上世纪末相比发生了显著变化:（1）由于人口老龄化、劳动参与率降低、缺乏技术创新等因素，美国劳动生产率增长低迷，中长期潜在经济增速不断降低。（2）与潜在经济增速降低相对应的是自然利率的持续下行。美联储估计的自然利率从 2012 年的 2.25%左右降至2021 年的 0.5%左右，中性名义政策利率的中位数也大幅下调，表明美联储应对负面冲击的货币政策空东方金诚宏观研究4间已大幅压缩。（3）美国劳动力市场发生了结构性变化。由于人口老龄化、教育水平的提升，以及灵活就业岗位的增加，自然失业率显著下降。（4）菲利普斯曲线平坦化。在失业率降低的同时，工资上涨却更加温和，这导致菲利普斯曲线由向下倾斜转变为水平状态。上述变化既解释了为什么原始泰勒规则对政策利率的指示效果会大打折扣，也促使美联储思考新的政策规则，成为后期美联储新货币政策框架的重要经验依据。基于此，为了更好地刻画与解释事实状况与政策框架的变动，后期美联储官员和经济学家对泰勒规则所选取的变量和参数进行了一系列修订，陆续出现了多个对原始泰勒规则的修订版本，其中比较有代表性的是伯南克规则、埃文斯规则、耶伦规则、布拉德规则和克拉里达规则（表 1）。表 1 各时期不同形式的“泰勒规则”模型设定资料来源：美联储，布鲁金斯学会，东方金诚整理1.伯南克规则2015 年，在回应泰勒对美联储长期保持低利率的批评时，伯南克对原始泰勒规则进行了两点修正2：（1）用