股权激励彰显信心，企稳复苏可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：42.92 元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 101 流通股本(百万股) 25 市价(元) 42.92 市值(百万元) 4,324 流通市值(百万元) 1,081 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,421 2,892 2,616 3,359 4,058 增长率 yoy% -3% 19% -10% 28% 21% 净利润（百万元） 142 194 185 230 302 增长率 yoy% -13% 36% -5% 25% 31% 每股收益（元） 1.41 1.92 1.83 2.29 2.99 每股现金流量 3.60 2.28 2.11 3.29 4.43 净资产收益率 18% 23% 18% 19% 20% P/E 30.4 22.3 23.4 18.8 14.3 P/B 5.6 5.1 4.2 3.5 2.8 备注：股价选取 2023 年 1 月 12 日收盘价 投资要点  事件：公司发布《2023 年限制性股票激励计划（草案）》。  股权激励计划覆盖核心高管与中层管理人员及核心技术（业务）骨干，覆盖面较广。公司本次股权激励计划拟授予限制性股票数量 200.00 万股，约占公司股本 1.99%，授予价格为 21.72 元/股。本次激励计划拟授予的激励对象总计 80 人，主要包括公司任职的高管 7 位、与中层管理人员及核心技术（业务）骨干 73 人。其中马建忠总担任公司董事、总经理，马冬达总、徐炜总、沈燕萍总担任公司副总经理，陈传亮总担任公司董事、财务总监，于莹茜总担任公司董事会秘书，黄锦阳总担任公司人力资源总监。我们认为，股权激励计划覆盖面较广，授予额度较高，有利于激发核心高管及中层管理人员及核心技术（业务）骨干的积极性。  业绩考核指标彰显公司信心，公司营收、利润有望企稳复苏。公司本次激励计划授予的股票期权分三次行权，对应的等待期分别为自授予日起 12 个月、24 个月、36 个月，对应的行权比例分别为 40%、30%、30%。本次限制性股票激励计划设定了公司 2023-2025年营业收入增长与扣非净利润增长的考核要求：第一个解除限售期的考核指标为 2023年营业收入、扣非净利润分别较 2022 年增长 21%、18%；第二个解除限售期的考核指标为 2024 年营业收入、扣非净利润分别较 2022 年增长 40%、39%或 2023-2024 年两年累计营业收入、扣非净利润分别较 2022 年增长 162%、158%；第三个解除限售期的考核指标为 2025 年营业收入、扣非净利润分别较 2022 年增长 61%、63%或 2023-2025 年三年累计营业收入、扣非净利润分别较 2022 年增长 323%、322%。本次股权激励预计总费用4,240.00 万元，2023-2026 年每年确认金额分别为 2,296.67、1,342.67、530.00、70.67万元。  未来空间如何代开？收入端，公司在量价两方面都有空间。价增方面，考虑到节令食品的礼赠属性以及人均收入和工会福利标准政策等的提高，五芳斋节令食品在礼赠和团购场景的开发有望带来均价增长。量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区域扩展，五芳斋产品销量还远没有到天花板。利润端，餐饮复苏和周期平滑均有望提升整体净利率水平。一方面，伴随全国餐饮复苏，公司连锁板块有望企稳回暖；另一方面，公司通过补充节令食品产品、推动节令食品日销化、补充糕点和中式点心等产品等多个方面减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应。  投资建议：维持“买入”评级。考虑到 22 年疫情反复影响与 23 年餐饮修复及公司 22 年三季报与股权激励计划草案，我们预计公司 22-24 年营收分别为26.16/33.59/40.58 亿元（前次为 33.31/39.16/45.06 亿 元 ），净利润分别为1.85/2.30/3.02 亿元，EPS 分别为 1.83/2.29/2.99 元（前次为 2.20/2.76/3.29 元），对应当前 PE 分别为 23/19/14 倍。维持“买入”评级。  风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 股权激励彰显信心，企稳复苏可期 五芳斋（603237.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2023 年 1 月 13 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：五芳斋三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金252209235243营业收入2,8922,6163,3594,058应收票据0000营业成本1,6421,4781,8522,204应收账款42384959税金及附加13161923预付账款15131720销售费用7847069571,157存货315310376442管理费用184165212252合同资产0000研发费用13121519其他流动资产797192111财务费用5025流动资产合计703642768876信用减值损失1111其他长期投资56565656资产减值损失-2-3-3-3长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产2484137531,049投资收益1222在建工程353353353353其他收益16161616无形资产90837670营业利润266254317414其他非流动资产280291299306营业外收入5555非流动资产合计1,0281,1961,5381,835营业外支出6666资产合计1,7311,8382,3062,711利润总额265253316413短期借款072204207所得税716886111应付票据41617390净利润194185230302应付账款219152195241少数股东损益0000预收款项1343324归属母公司净利润194185230302合同负债807292112NOPLAT197185232305其他应付款0000EPS（按最新股本摊薄）1.921.8