投资价值分析报告：笃行致远，变革于浪潮之巅

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 1 月 4 日 公司研究 笃行致远，变革于浪潮之巅 ——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）投资价值分析报告 A 股：买入 新能源汽车产业中的龙头自主品牌。公司深耕新能源产业十余载，主营产品包括新能源汽车与产业链核心零部件的自研量产、手机部件及组装业务、以及二次充电电池业务。我们判断，比亚迪已实现品牌力+车型竞品力、以及销量/业绩的突破。1）纯电方面，在汉的成功上市/爬坡下，产品矩阵进一步完善（代表中低端市场的海豚+元 plus 销量快速增长，代表高端市场的腾势 D9 已正式交付、全新仰望品牌对标百万元级豪车市场）；2）插混方面，技术成熟+定位精准，成功挖掘 10-20 万元潜在市场用户；3）基本面方面，产品力+交付周期改善、以及规模降本实现销量与业绩双兑现。我们判断，1）产业链核心零部件与整车自研+技术迭代是公司转型成功的关键；2）看好比亚迪销量与业绩持续兑现、以及核心技术的长期研发储备能力，预计出口/高端产品有望为下一个催化剂。 优势一：产品矩阵丰富，定位精准。比亚迪覆盖主流价格带的新能源车型，并拓展高端市场，构建包含“海洋+王朝+腾势+仰望”的产品矩阵。纯电方面：通过高性价比，定位 10 万元以下、20 万元以上的增换购用户群体；插混方面：通过燃油经济性+智能化升级，定位于 10-20 万元的首购用户群体。我们判断，1）公司对产品的用户画像定位精准；2）依托纯电/插混平台技术迭代+电池性能/结构升级，带动公司向高端智能化品牌形象转变。 优势二：全产业链布局，成本严控。比亚迪旗下子公司覆盖新能源汽车核心零部件，涉及刀片电池方面（叠片工艺/CTB 技术）、以及车规半导体（IGBT/碳化硅）。我们判断，1）公司核心零部件的自研量产，可实现较强的保供+成本管理；2）预计电池/功率半导体产能扩张，外供比例抬升也有望提振公司盈利能力。 优势三：全国渠道门店广泛布局。截至 2022/11 比亚迪累计经销门店超过 2,200家；数量多+覆盖均衡，为销量爬坡奠定较强的渠道基础。1）与其他自主+合资/外资车企转型新能源车相比，比亚迪全线布局新能源车型（vs. 其他燃油车品牌存在燃油车蚕食影响）；2）与初创类新能源车企相比，比亚迪门店区域布局全面（vs. 截至 2022/11 特斯拉、新势力门店均<450 家）。 盈利预测、估值与评级：我们预计 2022-2024E 归母净利润约人民币 137 亿元/301 亿元/453 亿元（对应同比增速 349%/120%/51%）。首次覆盖比亚迪 A 股，给予目标价人民币 356.26 元，给予“买入”评级；首次覆盖比亚迪股份 H 股，给予目标价 296.93 港币，给予“买入”评级。 风险提示：插混市场渗透率不及预期、产能爬坡不及预期、行业需求与产销增速不及预期、疫情扰动、政策不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 156,598 216,142 426,640 659,496 828,301 营业收入增长率 22.59% 38.02% 97.39% 54.58% 25.60% 净利润（百万元） 4,234 3,045 13,663 30,083 45,262 净利润增长率 162.27% -28.08% 348.67% 120.18% 50.46% EPS（元） 1.55 1.05 4.69 10.33 15.55 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.44% 3.20% 12.60% 21.90% 25.13% P/E 166 246 55 25 17 P/E（H 股） 111 164 37 17 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-12-30；汇率：按 1HKD=0.89328CNY 换算（注：2020 年股本为 27.28 亿，2021 年及以后股本为 29.11 亿） 当前价/目标价：256.97/356.26 元 H 股：买入 当前价/目标价：192.60/296.93 港元 作者 分析师：倪昱婧，CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 29.11 总市值(亿元)： 7480.76 一年最低/最高(元)： 209.37/358.75 近 3 月换手率： 24.96% 股价相对走势 -29%-13%2%17%32%12/2104/2207/2209/22比亚迪沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.52 -1.75 16.10 绝对 -2.43 2.30 -5.15 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 比亚迪（002594.SZ、1211.HK） 投资聚焦 比亚迪作为新能源汽车龙头，销量已跃居全球首位。2020/1/2-2022/12/30 期间比亚迪 A 股股价上涨 433.5%，当前股价高位震荡。我们判断，1）比亚迪具备产品矩阵丰富+定位精准、全产业链布局+保供/成本严控、以及全国渠道门店广泛布局的三大优势。2）看好比亚迪的核心技术长期研发储备能力、以及销量与业绩持续兑现前景，预计出口/高端产品有望成为公司的下一个催化剂。 关键假设 汽车销量：产销加速向上。1）2023 年行业需求+供应链/产能爬坡、以及出口将成为驱动新能源乘用车销量抬升的关键。2）我们预计 2022-2024E 比亚迪销量分别为 186.5/315.1/417.5 万辆；其中出口销量分别为 5.0/25.2/28.9 万辆。 汽车单价：预计量与业绩之间，或仍给予量更高的权重。1）预计定价取决于市场供求，头部车企或仍给予量更高的权重。2）鉴于国补或取消+行业竞争加剧、以及留存订单逐步消化+冲量，我们预计 2022-2024E 比亚迪国内单车 ASP 分别约 16.3/15.5/15.0 万元（对应增速 2%/-5%/-3%）。 汽车毛利率：年降消化+规模降本+产品结构改善，仍有望稳中向好。1）上游原材料价格（尤其碳酸锂价格）的波动仍为决定新能源汽车毛利率的关键；我们预计 2023E 年碳酸锂价格同比持平，2024E 有望同比大幅回落。2）鉴于成本结构差异性+产业链自研量产，我们预计比亚迪的纯电车型毛利率高于插混车型。3）鉴于年降消化+规模降本+产品结构改善（更高毛利率的出口销量占比抬升），我们预计公司 2022-2024E 汽车业务销售毛利率分别为 19.1%/21.6%/23.0%。 我们的创新之处 1）对公司汽车收入进行国内、出口市场的拆分。 2）复盘公司转型成功原因。（a）刀片电池+汉的成功推出，改变市场对于比亚迪低端品牌的认知；（b）公司插混的成熟技术+性价比优势，改变市场