澳门博彩行业专题研究报告：从亚洲赌城到世界旅游休闲中心

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 旅游行业 澳门博彩行业专题研究报告 从亚洲赌城到世界旅游休闲中心 2018 年 8 月 2 日 强于大市（首次）投资要点  景气维持、中场拉动增强。博彩业是澳门经济支柱产业，博彩税对澳门财政贡献占比最高超过 90%。2002 年澳门博彩业由专营制改为审批制后增长迅速，2013 年达收入峰值 3607 亿澳门币（2002-13 年 CAGR 28.9%）。之后受中国大陆反腐及经济放缓影响，2014/2015 年分别下降 2.6%/34.3%。在经历 26 个月连续下滑后，于 2016 年 8 月首现正增长（+1.1%）且回升延续，2017年/2018Q1/2018Q2全行业收入增速分为19.1%/20.5%/17.2%。中场、贵宾和非博彩构成行业三大业务，中场业务占比从 2011 年 27%上升至 2018Q2 的 44.3%，重要性显著增强，澳门博彩业也完成向大众消费市场的初步转型。 政策影响直接、供给助推增长。历史数据显示澳门博彩收入与中国大陆访澳游客增速趋势高度吻合，而大陆访澳游客数量变化对政策变化极为敏感。以签注政策为例，2003 年中国大陆居民赴港澳旅游自由行政策放宽开启了访澳游客增长大幕（当年增长 66%）；2007 年连续收紧访澳签注政策，游客数量应声下跌（-21.9%）。其他影响政策包括银联卡政策、反腐、博彩中介监管加强等。除政策影响外，由于澳门博彩业管制背景下供给相对短缺，新增“赌场”、“赌桌”构成行业增长另一关键驱动因素。 行业展望：向世界旅游休闲中心定位转型。中央政府“十三五”规划、澳门特区政府五年规划均提出澳门未来发展定位建设“世界旅游休闲中心”，政府政策引导澳门博彩向大众消费转型意图明确。澳门博彩商新建项目也均基于“赌场+度假村”模式，提升对休闲度假游客吸引力。在此背景下，以大众定位的中场博彩业务和非博彩业务有望迎需求增长，贵宾厅业务趋于平稳。  行业格局：六大承批商共飨，新建项目扩份额。承批制下，银河娱乐、澳博控股、金沙中国、新濠博亚、永利澳门、美高梅中国六大博彩商构成行业主体，目前市场份额 26.2%/19.4%/19.3%/18.0%/8.6%/8.5%。管制特征下行业供给一直相对受限，加上经营模式同质，项目新建是各大企业扩大市场份额的主要途径。而结合行业趋势判断：中场及非博彩业务将快速增长，我们认为中场业务占比（最高为金沙 68%）、以大众休闲游客为主要定位的路凼度假村收入占比（最高为金沙 90%）是判断企业长期持续增长趋势的两大关键指标。 风险因素：贵宾厅业务收入下降超预期，大陆消费需求放缓，竞争加剧等。  行业评级、策略及重点公司推荐。澳门博彩行业估值变动与行业收入增长率变动高度一致，EV/EBITDA 历史区间 8X-19X。行业目前 EV/EBITDA 为16X，虽已反弹较高，但仍处于合理区间，在行业能够持续增长的判断下，我们认为短期来看估值大幅向下的风险不大。在澳门向大众休闲旅游目的地转型的过程中，中场及非博彩业务将推动行业收入增长，收入结构优化也将提升行业盈利水平，行业有望进入稳健增长通道，首次覆盖给予“强于大市”评级。首推中场占比高、路凼度假村储备丰富的金沙中国和银河娱乐。重点公司估值及盈利预测 公司 股价 市值（亿港元） EBITDA （百万港币） EV/EBITDA PB 评级 17 18E 19E 17 18E 19E 金沙中国 40.6 3277 19,143 23,356 25,615 18 15 14 10 增持 银河娱乐 63.5 2745 14,041 16,107 18,953 19 16 13 7 增持 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 7 月 31 日收盘价 中信证券研究部 姜娅 电话：021-20262104 邮件：jiangya@citics.com 执业证书编号：S1010510120056 联系人：武明戈 电话：021-20262118 邮件：wumingge@citics.com 澳门博彩行业专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 澳门博彩增长波动、趋势分化 ............................................................................................. 1 澳门博彩业经济地位突出 ..................................................................................................... 1 澳门博彩业经历十年高增长 ................................................................................................. 2 中场、贵宾业务趋势分化 ..................................................................................................... 3 赌场优势是商业模式核心 ..................................................................................................... 4 政策影响直接，供给助推增长 ............................................................................................. 6 客流变化直接影响行业波动 ................................................................................................. 6 政策、交通对客流影响显著 ................................................................................................. 8 供给增加打开行业增长边界 ............................................................................................... 13 定位升级，从博彩到休闲 ................................................................................................... 15 中场博彩：供需两旺助力景气回升 .................................................................................... 16 贵宾博彩