宏观：超额储蓄能否转化成超额消费？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2022 年 12 月 31 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 联系人 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：房地产的支柱作用到底有多强？-——房地产对经济的影响（上）》 2022-12-29 2 《宏观报告：风险定价-复苏交易主线行业的拥挤度状态-12 月第 5 周资产配置报告》 2022-12-29 3 《宏观报告：日本央行意外加息的影响 - 日 本 央 行 意 外 加 息 的 影 响 》 2022-12-23 超额储蓄能否转化成超额消费？ 第一，中国居民部门积攒了多大规模的超额储蓄？ 居民部门超额储蓄规模或在 6 万亿左右。从存款结构上看，超额储蓄主要体现为定期存款，同时，存款或主要集中于高收入群体。 第二，中国超额储蓄的来源？ 房企爆雷和理财投资收益下行造成居民部门减少了购房和理财等投资性支出是 2022 年超额储蓄的主要来源。另外，按照往年增速估算，疫情以来消费减少带来的超额储蓄在 5000-13000 亿元左右。 第三，未来能转化为超额消费的主要是“预防性储蓄”，这部分估算规模在5000-13000 亿左右，对应社零 1.1—2.9 个百分点。至于能多大程度转化为消费，与居民的收入预期和储蓄的分布结构有关。 第四，目前国内超额储蓄或主要集中于高收入群体，而低收入群体的收入端明显承压且缺乏财政转移收入来源，2022 年储蓄率不升反降。这会拉低超额储蓄对消费的支持力度。 风险提示：国内疫情演变超预期，居民消费意愿修复速度偏慢，超额储蓄估算依据往年均值增速具有一定主观性。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 在疫情政策优化后，疫情带来的中长期不确定性快速过去，被疫情压制了接近 3 年的消费在后疫情时代能否顺利修复也决定明年的经济成色。而这三年间，消费意愿被压制带来的储蓄高增能否转化为消费高增，对明年消费修复的判断至关重要。 2022 年，中国居民部门积攒了约 6 万亿超额储蓄。 数据显示，2022 年 1-11 月，居民部门新增存款 14.9 万亿，算上过去 5 年 12 月居民新增存款均值 1.4 万亿，2022 年全年居民部门新增存款或超过 16 万亿，大幅高于往年水平（2019、2020、2021 年分别为 9.7 万亿、11.3 万亿和 9.9 万亿）。从居民部门的存款数据来看，2022年居民部门的超额储蓄规模或在 6 万亿左右。 图 1：居民部门存款（单位：万亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 疫情期间的超额储蓄能否转化成疫后的超额消费？这是资本市场非常关心的问题。在回答这个问题之前，我们需要先搞清楚约 6 万亿的超额储蓄是怎么来的？因为只有搞清楚了储蓄的来源，我们才能知道它的去处。 逻辑上讲，储蓄只是一个结果，是居民可支配收入减去消费性支出和投资性支出后的剩余用公式表达，储蓄=可支配收入-消费性支出-投资性支出。而消费支出和投资支出又均受收入预期、收入结构等因素的影响，所以究其缘由，储蓄的核心在收入端，可支配收入增加、收入预期下滑、收入结构恶化——这三种原因，都可能造成储蓄上升。 现实情况是 2020 年以来，居民部门收入增速一直低于疫情前水平。2020、2021 和 2022年居民可支配收入名义同比增速分别为 4.7%、6.9%（两年同比）和 5.3%，显著低于 2019年疫情前水平 8.9%的增速。 连续三年疫情也压制了居民的收入预期。2022 年以来，受国内疫情影响，消费者信心指数、预期指数（均包括收入和就业两类）分别从 1月的121.5 和124.5 下滑至4 月的86.7 和86.8。且 4 月之后，消费者信心指数和预期指数迟迟未重回疫情前水平，居民收入预期持续偏弱。 居民收入来源的结构也发生了变化。从收入来源看，疫情对居民经营性收入的影响最大，对工资性收入的影响次之。比如 2022 年 2 季度经营性净收入当季同比为 0.1%，1 季度为5.4%；工资性收入当季同比为 2.3%，1 季度为 6.7%；财产净收入和转移净收入当季同比为4.2%和 4.7%，高于工资性收入和经营性净收入。 图 2：居民信心持续偏弱 7.20 9.70 11.30 9.90 14.95 7.36 7.43 7.87 7.92 3.65 02468101214162018年2019年2020年2021年2022年1-11月居民新增存款居民新增贷款 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：wind，天风证券研究所 图 3：居民收入分项增速 图 4：居民收入增速偏低 资料来源：wind ,天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所（注：2021 年为两年同比增速） 一方面，受收入下滑、收入预期转弱等因素影响，居民消费支出增速明显下滑，且同比降幅大于收入。在受疫情影响明显的 2020 年上半年和 2022 年上半年，居民人均消费支出累计同比仅-5.9%和 2.5%，大幅低于疫情前 8%左右的同比增速。分项结构中，食品烟酒、居住等必需品消费维持韧性，而教育、文化和娱乐、衣着等与线下消费密切相关的消费则偏弱。 图 5：居民分项消费支出增速（单位：%） 图 6：疫情之后居民消费支出增速明显低于收入增速（单位：%） 7585951051151251351452019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09消费者信心指数(月)消费者预期指数(月)消费者预期指数:收入消费者预期指数:就业消费者信心指数:就业消费者信心指数:收入-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017年3月2017年8月2018年1月2018年6月2018年11月2019年4月2019年9月2020年2月2020年7月2020年12月2021年5月2021年10月2022年3月2022年8月工资性收入当季值经营净收入当季值财产净收入当季值转移净收入当季值0%2%4%6%8%10%12%2016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06全国居民人均可支配收入当季同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind ,天风证券研究所（预期值为按照过去 3 年增速均值来估算的潜在消费支出） 资料来源：wind，天风证券研