2023年度策略系列四：不同资产角度看A股

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 2023 年度策略系列四：不同资产角度看 A 股 证券分析师：张冬冬 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522040001 [Table_Summary] 核心观点：不同资产角度看 A 股——从债券和商品角度看，2023 年 A 股已有较高赔率。从汇率角度看，盈利为股价主要驱动力。指数方面，中证 500 盈利增速改善预期最大。行业方面，盈利增速改善多集中在下游消费与中游制造板块,风格上全年节奏先大盘价值后现代化。 从债券角度来看，权益资产配置性价比凸显，预计十年期国债达到 3%水平时可考虑对大盘价值逐步进行止盈，切换至 TMT 成长板块。 股权风险溢价率处在高位区间意味着相较于债券资产，权益资产更具有吸引力。从历史来看，当前股权风险溢价率显示权益资产已具有非常可靠的安全边际，权益资产机会大于风险。此外，十年期国债收益率的高低反映了债券市场对国内经济资产回报预期的定价，参照 2021 年 10 月美联储还未转向，内部也并未大规模封城影响时债券收益率的表现，当十年期国债收益率达到 3%上方时，本轮经济修复的预期或已逐渐接近高点，A 股市场尤其是与经济增长回报关联较大的大盘价值板块应考虑逐步进行止盈并切换至盈利增速较高的 TMT 成长板块。 从商品角度来看，A 股已具有较高赔率，预计下游盈利恢复将继续好于上游。铜油比代表着需求与供给的强弱，其走势领先 A 股约 100 天，铜油比已至底部意味着 A 股已具有较高的赔率。此外，从 PPI 和 CPI 剪刀差来看，仍有继续收敛的空间，代表着下游盈利恢复将好于上游。 从汇率角度来看，预计 2023 年美元指数高位震荡偏强，有创新高的可能性，在此阶段盈利是决定股价走势的胜负手。当前美元指数表现疲软主要是由于美联储放缓加息的同时，欧央行和日央行表现却超预期鹰派，这在利差角度使得美元指数走弱。但是由于欧洲内部发展不均衡的问题以及欧洲和日本大多是输入性通胀的缘故，预计欧央行和日央行后续紧缩程度有限，同时紧缩后两者经济衰退风险增加也将使得欧元和日元再次走弱，支撑美元指数走强。同时对于美国而言，美联储利率高点逐渐接近，加息速度大幅放缓后，支撑美元指数单边快速上行的动力同样不足，因此预计美元指数整体维持顶部震荡偏强的走势，如果欧洲、日本经济大幅衰退，不排除美元指数创新高的可能性。根据 A 股各大指数在此前两轮美元指数顶部震荡时期的表现来看，盈利增速决定了股价走势，这也与外部从紧缩通胀到衰退放松的转折期，外部需求走弱，估值压力仍存，内部需求为主要支撑点的逻辑相符。 从 2023 年盈利增速预期来看，指数中中证 500 改善最大，行业集中在下游消费和中游制造板块。根据万得一致性预期，指数方面，沪深 300、上证 50、中证 500、创业板盈利增速预期皆较 2022 年改善，其中中证 500 改善程度最大，成长风格中创业板较科创 50 更稳定。行业方面，下游消费和中游制造盈利增速改善的行业较多，其中农林牧渔等反转行业改善幅度最大，TMT 紧随其后。因此在上半年市场交易经济复苏时可选择大盘价值相关板块进行配置，但随着市场交易从经济复苏转至经济复苏能有多高时，可选择 TMT 成长板块进行切换。 配置选择：一季度震荡筑底，随着春运结束后的疫情冲击高峰告一段落与两会召开，超配大盘消费；下半年经济修复高度有限，海外利率压制估值压力缓解，TMT 等现代化板块迎来切换。 风险提示： 1、 全球经济增长超预期；2、欧洲和日本紧缩超预期；3、美联储紧缩不及预期 [Table_Message] 2022-12-31 策略报告 策略研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 策略报告 P2 不同资产角度看 A 股 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 正文内容： 债券角度看 A 股：权益配置性价比凸显，十年期国债 3%以上时考虑对大盘价值逐步止盈并切换至 TMT 成长板块。 1）股权风险溢价率已触及高位区间，权益资产配置性价比凸显。截至 12 月 29 日，股权风险溢价率达 3.17%，处于 2002 年以来 79.8%的历史分位，已经处于历史的较高水平。从 2002 年以来股权风险溢价的相对水平分位数来看，每当分位数超过 70%以后，皆代表股价已来到长期底部的区域。从时效性来看，股权风险溢价到达拐点向下的时滞一般在 3-6 个月之间（仅 12 年至 14 年例外）。股权风险溢价率显示 A 股已具备非常可靠的安全边际，权益中长期看机会远大于风险。 图表 1：股权风险溢价率处于历史高位，权益配置性价比凸显 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 2）十年期国债收益率可代表债券市场对国内地产资产回报的预期，预计长端有望回升至 3%左右但难再陡峭， 届时 A 股市场可考虑大盘价值切换 TMT。首先期限利差的上限不会高于过往的高点水平，3%的利率水平相当于疫情发生前，此外 2021 年 10 月十年期国债收益率曾达到 3.04%，此时美联储还未明确转向，外部需求依旧保持在较高水平，同时内部并无大规模封城影响。但随着 2023 年经济基本面向上，核心通胀抬头，货币宽松将受到制约，地产与消费修复高度有限。 策略报告 P3 不同资产角度看 A 股 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 2：预计十年期国债利率将回升至 3%左右 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 商品角度看 A 股：A 股已具备较高赔率，下游盈利表现好于上游 1）铜油比的走势领先 A 股约 100 天，铜油比已至底部意味着 A 股已具有较高的赔率。在商品交易中，由于OPEC+组织的存在，油上游供给的约束力更强，而铜的供给约束相对较小，铜油比代表了供给因素和需求因素对商品价格影响的强弱，上行代表需求回暖而供给放松。对于生产加工制造为主的中国来讲意味着订单增加，同时进口的原材料供给宽松，宏观环境的好转，盈利预期回升带动 A 股走强。 图表 3：铜油比走势领先 A 股约 100 天 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 策略报告 P4 不同资产角度看 A 股 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2）PPI 和 CPI 剪刀差仍有回落空间，代表产业链分配中上游盈利向下游转移的状况持续，下游盈利修复相对更佳，同时意味着消费和制造业表现将好于上游资源类。 图表 4：PPI 和 CPI 剪刀差仍有回落空间 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 汇率角度看 A 股：预计 2023 年美元指数高位震荡偏强，有创新高的可能性，在此阶段