中国神华(601088)煤电运模式价值凸显，估值提升在路上

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 公司深度研究|煤炭开采 证券研究报告 [Table_Title] 中国神华(601088.SH/01088.HK) 煤电运模式价值凸显，估值提升在路上 [Table_Summary] 核心观点：  公司概况：能源龙头一体化布局，协同效应突出。公司背靠国家能源集团，煤电路港航化产业链一体化布局，链条完整、协同高效、低成本运营。从合并抵销前的分部业绩来看，公司 22 年前三季度煤炭、运输、发电和煤化工板块实现利润总额 557、137、75 和 5 亿元（占比分别为 72%、18%、10%和 1%），非煤业务业绩贡献占比近 28%。  煤炭业务：年度长协为主，盈利安全边际较高，中长期资源优势突出。公司动力煤资源丰富，目前在产产能约 3.4 亿吨，在建产能超过 5000万吨。公司前三季度年度长协占产量比重达到 70%以上，有望持续受益于中枢价格提升。公司近年吨煤净利维持在 100 元/吨以上水平，Q1-Q3 吨煤净利分别约 185/202/181 元，处于行业内领先水平。  非煤业务：在建项目较多，各板块均有增长空间。公司运输、发电等板块资产质量优，历史业绩贡献占比在 30-40%。其中，朔黄铁路目前运输能力 2.5 亿吨（扩能后 3.5 亿吨，远期 4.5 亿吨），根据公司规划，燃煤机组装机容量仍有超过 20%的增长空间，可持续增厚公司电力业务盈利。此外，公司积极向新能源转型，计划在“十四五”期间每年增加新能源装机容量不低于 0.6GW。  盈利预测与投资建议：看好长期盈利和分红能力，估值弹性较高。公司煤电路港航化产业链一体化布局协同效应突出，中长期资源优势明显，高分红也进一步凸显优质公司价值。按照中国企业会计准则，预计22-24 年 EPS 分别为 3.73、3.83 和 3.89 元/股，给予公司 A 股 23 年PE 估值 11 倍，对应 A 股合理价值 42.1 人民币元/股。根据公司 AH 股最新溢价率，得到 H 股合理价值 34.4 港元/股，维持公司 A、H 股“买入”评级。（注：除特殊说明外均采用人民币为货币单位）。  风险提示。煤价超预期下跌，公司在建项目进展低预期等。 盈利预测（货币单位：人民币元）： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 233,263 335,216 350,599 361,616 367,710 增长率（%） -3.6 43.7 4.6 3.1 1.7 EBITDA（百万元） 83,156 102,844 123,365 125,961 127,225 归母净利润（百万元） 39,170 50,269 74,020 76,036 77,262 增长率（%） -9.4 28.3 47.2 2.7 1.6 EPS（元/股） 1.97 2.53 3.73 3.83 3.89 市盈率（x） 9.15 8.90 7.41 7.22 7.10 ROE（%） 10.9 13.3 18.4 17.9 17.3 EV/EBITDA（x） 3.54 3.40 3.37 3.02 2.72 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 27.62 元/22.55 港元 合理价值 42.1 元/34.4 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2023-01-02 [Table_BaseInfo] 基本数据 股票代码 601088.SH 01088.HK 总股本（百万股） 19868.52 19868.52 流通股本（百万股） 16491.04 3377.48 总市值 （百万） 548,769 元 448,035 港元 一年内最高/低价 35.19-22.22 元 27.50-18.42 港元 30 日日均成交量（百万股） 20.96 17.96 30 日日均成交额（百万） 598 元 407 港元 近 3 个月涨跌幅（%） -13.63 -3.43 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 安鹏 SAC 执证号：S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-38003693 anpeng@gf.com.cn 分析师： 宋炜 SAC 执证号：S0260518050002 SFC CE No. BMV636 021-38003691 songwei@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 中国神华(601088.SH/01088.HK):Q3主营业务经营稳健，能源龙头长期竞争优势明显 2022-10-30 中国神华(601088.SH/01088.HK):高盈利高分红，优质能源龙头估值有望继续提升 2022-03-27 -29%-11%8%26%44%62%12/2102/2204/2206/2208/2210/22中国神华沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 中国神华|公司深度研究 目录索引 一、公司概况：能源龙头一体化布局，协同效应突出 ........................................................ 4 （一）基本情况：背靠国家能源集团，煤电路港航化产业链一体化运营优势显著 .... 4 （二）财务数据：盈利和现金流仍有增量，资本结构保持稳健 ................................. 5 （三）分部业绩：受益于煤价电价上涨，煤炭超过 50%供给对内及集团电力业务 ... 5 二、煤炭业务：年度长协为主，盈利安全边际较高，中长期资源优势突出 ....................... 7 （一）基本情况：动力煤资源丰富，近三年产量稳步回升，在建产能超过 5000 万吨.................................................................................................................................... 7 （二）销售结构：以年度长协为主，中长期具备上涨空间，盈利安全边际较高 ........ 8 （三）盈利能力：销售价格稳健，成本优势显著，吨盈利行业领先 ........................ 10 （四）外购煤：近 2 月开始恢复，贸易及运输板块利润有望贡献增量 .................... 11 三、非煤业务：在建项目较多，各板块均有增长空间 .................................................