中国财险(2328.HK)2022年股价涨幅领跑行业

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国财险 (2328 HK) 港股通 2022 年股价涨幅领跑行业 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 11.00 2023 年 1 月 02 日│中国香港 保险 2022 年以来股价涨幅可观 中国财险是 2022年 A/H股保险板块股价涨幅较高的公司，全年涨幅为 24%，跑赢恒指 39 pcts。公司的股价涨幅 2022 年 2 月初开始大幅跑赢同业，最高在 2022 年 9 月中实现 48%的 ytd 股价涨幅。2022 年初的投资逻辑是车险综改负面影响消退，随后逐步切换到用车频率降低带来的承保改善及行业马太效应增强。疫情防控措施的优化预计将使车险赔付率承压，但未决赔款准备金释放有望平缓升幅，预计公司将继续受益于行业马太效应增强。我们维持 RMB1.34/1.44/1.61 的 2022/2023/2024 年 EPS 预测。维持 DCF 估值法得出的目标价 HKD11 及“买入”评级。 2022 年车险承保表现有望大幅改善 车辆使用率减少带来的赔付率下降是推动 2022 年车险承保改善的主要原因，2022 年 1-3 季度的车险综合成本率（COR）同比降低 2.3ptcs 至 95.1%。虽然出行减少推动车险 COR 改善是一次性的，未来常态化出行会导致 COR的反弹，但我们观察到车险市场马太效应正在增强，体现在头部公司车险业务保费增速和 COR 均优于中小型公司。中国财险作为保费市场份额最大的公司，有望受益于行业马太效应的增强。考虑到车险产品较为成熟且渗透率也颇高，我们预计未来 2-3 年的车险保费增速将维持高个位数。我们预计公司车险 COR 在 2022 年同比降至 95.2%，但在随后 2-3 年升至 97%以上。 2022 年非车险承保有望盈利 尽管公司非车险保费增速高于车险保费，但是非车险 COR 在 2019-2021 年均超过 100%。承保亏损的原因既有政策型业务利润微薄，也有下半年频发的自然灾害。但公司 2022 年以来的非车险承保表现较好，1-3Q22 非车险COR 同比下降 2.8pcts 至 98.5%。2021 年的河南水灾导致非车险承保大幅恶化，给 2022 年非车险承保提供了较低的基数。我们预计政策型业务推动下，公司非车险保费增速有望在 2022-2024 年保持在 13-16%。我们预计中国财险 2022 年非车险 COR 为 99.5%，2023-2024 年非车险 COR 有望继续保持略微盈利的状态。 估值仍具吸引力 尽管出行常态化和车辆使用率的回升应该会导致车险赔付率回升，但是我们认为公司 2022 年以来计提充足的未决赔款准备金，准备金释放有望平缓COR 的上升。另外，车险行业马太效应增强有望帮助公司巩固市场龙头地位。我们预计公司在未来 2-3 年有望维持 14%左右的 ROE。中国财险目前估值为 0.60x 2023E PB，仍具有吸引力。 风险提示：保费增速大幅放缓，承保表现严重恶化，投资表现严重恶化。 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 基本数据 目标价 (港币) 11.00 收盘价 (港币 截至 12 月 30 日) 7.41 市值 (港币百万) 164,819 6 个月平均日成交额 (港币百万) 225.04 52 周价格范围 (港币) 6.34-8.87 BVPS (人民币) 9.30 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛保费收入 (人民币百万) 433,187 449,533 495,009 551,062 609,243 +/-% 0.00 3.77 10.12 11.32 10.56 总投资收益 (人民币百万) 18,608 21,348 18,273 24,674 28,054 +/-% 4.56 14.72 (14.40) 35.03 13.70 归母净利润 (人民币百万) 20,868 22,360 29,778 32,006 35,893 +/-% (14.06) 7.15 33.17 7.48 12.14 EPS (人民币) 0.94 1.01 1.34 1.44 1.61 DPS (人民币) 0.38 0.41 0.54 0.58 0.65 PB (倍) 0.79 0.73 0.67 0.60 0.54 PE (倍) 7.04 6.55 4.94 4.60 4.10 PEV (倍) - - - - - 股息率 (%) 5.74 6.19 8.19 8.80 9.87 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(4)(1)366.006.757.508.259.00Dec-21May-22Aug-22Dec-22(%)(港币)中国财险相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国财险 (2328 HK) 估值方法 我们使用 DCF 模型并基于会计指标对中国财险进行估值。 1）阶段一：3 年，我们的模型给出明确的预测。 2）阶段二：下一个 10 年视为防御期。我们假设 ROE 和资本增长。 3）阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE 和 ROEV 下降。我们的模型对 50 年后的企业价值不予预测。 我们将三个阶段的现金流量按相关资本成本折现至今年年底，并加入终值和股息。我们通过账面价值法得出估值。我们使用资本资产定价模型（CAPM）得出资本成本，假设无风险利率为 3.0%，beta 为 1.2 倍，股权风险溢价为 700 个基点。目标价 11 港币是基于账面价值法计算得出的估值。 图表1： 中国财险：关键假设 未来的 50 年资本回报预期 阶段一 阶段二 阶段三 2023E 2024E 2025E 2026E 2035E 2072E 账面价值法 15.1% 15.1% 14.0% 13.0% 11.0% 8.0% 资料来源：华泰研究预测 风险提示 保费增速大幅放缓：严格的监管和激烈的车险市场竞争可能导致车险保费增速放缓。外部环境的变化或导致车险和非车险保费增长再度承压。 承保表现大幅恶化：下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加，从而使得承保表现恶化。 投资表现严重恶化：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。 图表2： 中国财险 PE-Bands 图表3： 中国财险 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 010203040Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(港币)中国财险5x10x15x20x25x0481115Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(港币)中国财险0.